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民促法实施条例对资本影响几何？
教育股遭遇重挫
司法部于8月10日下午发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（下称“送审稿”），同时公开征求意见，消息在经过周末两天的消化后，周一（8月13日）还是引发了资本市场不小的震动。
当天上午，在香港上市的内地教育股集体遭遇重挫，睿见教育（6068.HK）、宇华教育（6169.HK）、新高教集团（2001.HK）、枫叶教育（1317.HK）、民生教育（1569.HK）等多家知名教育企业的股票大幅低开，收盘时跌幅均超30%；A股教育板块的跌幅也不小，如威创股份（002308.SZ）当日跌幅近5%；在美股上市的中概股教育板块也遭遇下跌，如新东方（EDU.N）跌幅2%，海亮教育集团（HLG.O）的跌幅更是超过15%。
在一些业内人士看来，这是因为送审稿中第十二条的规定实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。特别是在《民办教育促进法》中明确规定“不得设立实施义务教育的营利性民办学校”的情况下，涉足小学、中学等义务阶段教育学校经营的民营教育企业或受较大影响。
以主要经营高端小学、中学的睿见教育为例，公司官网显示，旗下拥有东莞市光明小学、惠州市光正实验学校、潍坊光正实验学校等多所学校，而截至9月26日收盘，相比于8月10日的收盘价，其股价跌幅已近40%。
不过公司方面却很“淡定”。睿见教育方面接受《中国经济周刊》记者采访时解释称，“目前我们所有的学校都是由不同投资公司实际出资举办，同时也是登记的举办者，而非简单通过协议控制方式取得学校的权益，不会受第十二条影响。这一条款主要针对一些空壳公司以协议方式控制民办学校，没有实际出资或逃避成为举办者的法律责任，此种控制方式不稳定且对教育发展不利。”（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第39期）
睿见教育法律顾问董律师认为，公司的发展主要以自建学校为主，不依赖于并购项目，而且K12市场巨大，公司复制能力强，靠本身内延发展都有非常好的空间和前景。
教育企业收购市场迎来大变局
但不可否认的是，此前一些教育行业企业主要依赖外延并购来提升盈利能力，《送审稿》中的第十二条相当于限制了它们未来外延并购的路径，特别是在非营利性学校领域的并购。
桃李资本《2018上半年教育行业融资并购报告》显示，2014年教育二级市场并购案例增多，在2016年教育收购达到顶峰，2017年有所回落，但仍是热点，2018上半年已公告14起A股收购案例，收购资产所属子行业主要为教育信息化、K12、职业培训及国际教育领域。A股之外，上半年亦有大量港股上市公司收购教育资产。
《中国经济周刊》记者梳理发现，教育行业近几年外延收购盛行，一方面是非教育类上市公司转型介入教育行业的手段，另一方面也是教育类上市公司做大规模的办法。
非教育类上市公司通过并购介入教育行业如被称为A股市场“教育第一股”的新南洋（600661.SH），这家公司曾以精密制造为主营业务，通过收购昂立教育上海最大的非学历教育培训机构和在校生学业辅导机构而成为教育股。
还有一些制造业上市公司通过并购介入近年来火热的幼教领域，如威创股份（002308.SZ），作为一家做大屏幕拼接的企业，在2015年通过业务转型进军幼教产业。威创股份今年的半年报显示，该公司旗下拥有红缨教育和金色摇篮两家全资子公司。
截至报告期末，红缨教育共有连锁幼儿园6所，品牌加盟园1400所，悠久联盟园2678所，悠久品牌代理商175家。报告期内，红缨教育营业收入超过1亿元，实现净利润2738.78万元。
截至报告期末，金色摇篮共有托管幼儿园19所，加盟幼儿园491所，托管小学2所，品牌加盟小学3所，直营早教中心1所，加盟早教中心70所，安特思库合作园103所。报告期内，金色摇篮实现营业收入8814.20万元，较上年同期增长89.19%，实现净利润5619.64万元，较上年同期增长99.52%。
《中国经济周刊》记者注意到，威创股份幼教产业的毛利率达到59.66%。
玻璃深加工企业秀强股份（300160.SZ），也开始把教育产业作为其主营业务。该公司半年报显示，“要对外通过收购幼儿园、成立托幼之家等多种形式将教育产业做大做强。报告期内，公司完成新收购幼儿园4所，签订转让协议幼儿园9所。”
教育类上市公司通过并购做大规模的代表如民生教育，其在2017年11月收购重庆电信职业学院，2018年3月收购寿光渤海实验中学，7月耗资2亿元成为河北工业大学城市学院的联合举办人，8月中旬支付8.14亿元收购云南大学滇池学院51%股权。
在教育领域各类并购盛行的情况下，受《送审稿》影响最大的还是对于非营利性学校的并购。
国元证券研报就认为，《送审稿》限制了民办教育集团的业绩增长速度，收购会受到较大影响，而新建及扩建学校需要2到3年实现盈亏平衡，这会造成负面影响，未来教育行业利润增速下滑，初步预计条例落实后业绩增速将下滑40%以上。但目前条例改动只是《送审稿》,需要一段时间来定稿落实,因此近两年上市民办教育学校将会加快收购步伐，短期业绩不受影响，但未来会面临业绩增速断崖式下滑。
安信证券新三板诸海滨团队认为，收购市场或将迎来大变局，在《送审稿》具体落地之前，或将是收购市场的重要窗口期。
营利性非营利性长期混淆乱象或终结
在对收购进行约束的条例背后，光大证券分析师曹天宇认为，《送审稿》的核心精神是围绕营利非营利的分类管理制度，引导民办学校做好分类登记，防止营利和非营利部门之间的利益输送。
那么，如何理解《民促法》中营利性和非营利性学校之间区别？
资深法律专家、民办教育观察者杜建敏向《中国经济周刊》记者解释说：“两者之间的实质性区别是组织形式的不同带来的利益分配方式的不同。
“营利性民办学校要在工商部门登记为有限公司或者股份有限公司，是以取得利润并分配给举办者为目的成立的商事主体，学校的举办者享有股东权利，可以自主决定学校的利润分配机制，办学终止后可以在依法清算后收回剩余财产。
“非营利民办学校要在民政部门或编制部门登记为民办非企业法人或者事业单位法人，是为公益目的或者其他非营利目的成立，不向举办者分配所取得利润的法人，学校的办学结余只能用于学校发展，而不能分配给举办者，办学终止后剩余财产按照法律规定处理，继续用于其他非营利性学校办学，举办者不能收回。”
杜建敏进一步分析说，两者各有优缺点，对于营利性民办学校而言，“它的组织形式是公司制，其财产属于经营性资产，因此在吸引投资者、进入中国境内外资本市场、多渠道融资等方面具有优势，但由于资本的逐利性，要注意把握好经济利益和社会效益分寸，遵纪守法，不要急功近利，忽视教育的本质。”
而对于非营利性民办学校，“它的组织形式是非公司制，其财产属于非经营性资产，受到政府的严格监管，更容易获得政府的支持和社会民众的认可，有了政府的信用背书，在招生、就业、师资等方面可能会有比较优势。但在中国现有法律法规下，非营利性民办学校不能直接上市融资，融资渠道非常有限，举办者也不能获取办学收益，办学动力可能受到影响，如若政府扶持政策不到位或者在实际中变样，部分非营利民办学校生存起来的难度都非常大。”
一位券商人士也向《中国经济周刊》记者介绍说，如果从财报角度看，营利性学校的盈利状况体现在净利润项目上，而非营利学校的财报没有净利润一项，其办学结余直接转入净资产。
但在现实中，一些营利性学校打着非营利性的旗号享受着土地和税收优惠政策，同时赚取营利性学校的利润。
松鼠AI智适应教育创始人栗浩洋向《中国经济周刊》记者介绍说，“进一步对民办学校实行营利性和非营利性分类管理，是对过去存在的两者混淆现象的处理与解决。最近几年，一些以营利为目的学校，表面上申请成为非营利性教育机构，实质上又存在将利润转移的违规操作，但它们同时享受税收优惠和教育补贴等，这对那些真正的非营利性学校是不公平的。”
栗浩洋还认为，加以区分有利于避免一些部门利用相关资源进行利益寻租，也有利于减少相关企业通过政策套利，“一些打着公益性和非营利幌子的机构，既享受相关优惠和补贴，又把境内利润通过VIE模式向境外转移，这或许是接下来查处和打击的重点。”（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第39期）
《送审稿》中并非都是“坏消息”
锦天城律师事务所律师曾峥向记者分析说，不能简单得出《送审稿》有对资本进行限制倾向的结论，其在资本层面有紧有松，分层指向明确。
他举例说，一方面，《送审稿》第五条以《外商投资产业指导目录（2017）》为蓝本，明确外商投资企业及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的学校；另一方面，《送审稿》第九条又有条件地放开民办学校融资的渠道，允许举办者依法向社会募集资金举办营利性民办学校。同时从政策扶持层面依据营利性与非营利性民办学校的不同特征进行差异化对待，鼓励创新教育投融资机制，多渠道吸引社会资金兴办民办教育。
“这说明国家对民办教育的管理思路正在逐步成熟，考虑在一个整体监管框架下进行有条件的鼓励，同时更注意实践层面的操作性。”曾峥对《中国经济周刊》记者说。
睿见教育有关人士向记者解释称，市场上对条例有误解，并不是一面倒的负面。如第七条限制公办学校的品牌输出或参与举办民办学校，竞争将会减少；第四十二条删除有关收费审批的规定，明确了收费自主权，以后可自由调整学费；第五十三条明确民办学校可享受公办学校的税收优惠或减免政策；第六十条规定可以未来经营收入及知识产权等进行融资，增加了办学融资渠道，降低了融资费用成本。
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