近期，賈躍亭的FF汽車（法拉第未來）計劃通過SPAC上市，引起全民關注。事實上自2020年以來，SPAC上市火爆，IPO家數是上一年度的4倍，募資規模更是超過過去五年之和。
即使時間步入2021年，SPAC市場依舊繁榮，1月IPO數量已超過2019年全年水平。
業內人士分析稱，美聯儲寬鬆貨幣政策導致市場流動性充足，為SPAC火爆提供客觀基礎﹔另一方面，美股二級市場散戶交易踴躍，熱炒概念，一定程度上也提升SPAC概念熱度。
值得注意的是，在SPAC交易模式下，越來越多外資大行積極分羹，2020年參與家數同樣翻倍，瑞士信貸、花旗、高盛成最大受益者。
熱度創下十年新高
2020年美股IPO市場最大亮點在於SPAC上市浪潮。據了解，SPAC（Special Purpose Acquisition Company）為“特殊目的並購公司”。通常而言，發起人造殼上市，並向市場投資者募集資金，計劃在2年內尋找標的並完成收購，若規定時間內未完成並購，那麼投資者將能拿回本金及一定利息。對於標的企業而言，這是區別於傳統IPO和借殼上市的另一種上市方式。
根據SPAC Research統計，2020年全年SPAC上市數量共有248單，募集資金達到834億美元。而在2019年，SPAC IPO數量隻有59單，募資規模僅136億美元。
直至目前，SPAC上市熱度仍在持續。2021年1月就有91單，已超過2019年全年，募資規模256億美元。
多名受訪人士向証券時報記者表示，SPAC上市方式早已存在，但在2020年表現火爆的原因既有宏觀因素也有微觀因素。
九久証券集團董事張軍輝表示，第一，美國証監會在2020年放寬SPAC標准。第二，2020年全球多數國家實施貨幣寬鬆政策，市場資金充沛，同時部分SPAC股價在短短數月漲幅200%~300%，在巨大財富效應下，眾多財務投資者參與發起SPAC（即成為SPAC的Sponsor），其IPO也能吸引大量資金。第三，部分實體企業主為實現快速上市，直接出資或尋找資金，尋找投行牽頭發起SPAC，再由SPAC與自身企業進行合並，變相借殼上市。第四，對於美國投行而言，SPAC業務周轉快、利潤高。
據了解，和傳統IPO相比，SPAC上市流程相對簡單，具備上市周期短，時間快的特點﹔對於小公司而言也可省掉大額發行費用。
張軍輝談到，美國証監會對SPAC的招股說明書一般進行約2輪的審閱，最快8周左右招股書就可生效，發行周期較傳統IPO節約1年以上。對投資者而言，SPAC的IPO是無風險投資，如果並購標的企業差，投資者不看好未來，可選擇贖回本金，獲得固定收益﹔如果標的企業優質，SPAC的股價將快速上升。
散戶熱炒釋放推力
據了解，此前已有維珍銀河、Spotify、Palantir等龍頭企業採用SPAC方式上市。多名業內人士指出，對於強調上市性確定的企業，會傾向選擇通過SPAC上市﹔另外，估值確定性高，概念炒作也受投資者歡迎。
北京一家頭部券商投行人士分析，SPAC主要吸引兩類標的企業上市。第一類為PE被投企業，主要利於財務投資者的退出。第二類為新經濟公司，因技術、市場等因素導致短期無法完全被普通投資者接受，例如當前成長前景良好、但是初期投資較高的新能源汽車產業等。
資深跨境並購專家張偉華接受証券時報記者採訪時認為，部分擬上市企業對上市時間有要求，如果因為傳統IPO上市窗口期不適合，就會轉道選擇SPAC。他也談到，這類擬上市企業對估值確定性比較有要求，跟SPAC公司談並購都是一對一談，而不需要像傳統IPO向機構投資者廣泛詢價才能定價。
老虎証券相關人士向記者談到，很多初創公司還有業務模式尚未成熟的新銳企業會傾向選擇通過SPAC上市，“由於概念新銳，市值不大，也往往更容易引起炒作，近期‘散戶逼空機構’事件本身也提升了SPAC概念熱度。”
美國西部時間1月28日，FF汽車宣布，與名為PSAC的SPAC公司就業務合並達成最終協議，預計將於2021年第二季度完成合並，屆時FF汽車將在納斯達克上市，股票代碼為“FFIE”。此次合並交易大約可為FF汽車提供約10億美元資金，為FF 91量產和交付提供資金支持。
受此消息影響，PSAC美股當天盤前一度漲近70%，開盤后大漲超30%，截至收盤，PSAC漲18.69%。
張軍輝告訴記者，根據其團隊開發的清算結算系統的數據顯示，在SPAC上市初期，散戶佔比極小，主要以機構投資者和專業投資者為主﹔但當SPAC公告擬重組對象時，部分SPAC公司的散戶會激增。
一名有豐富跨境並購經驗的華東券商投行負責人看來，FF汽車具有新能源汽車等多個概念，預計會受到美股投資者的歡迎。“從美國股票市場的角度看中國，其實國內很多有實力的企業成長起來，地方國資的支持力度也很大。目前美國散戶熱情很高，非理性投資比重在提升，有一批散戶喜歡炒作SPAC概念，認為可以獲得很高的估值。正因為這種市場氣氛，更多標的企業會把理性投行踢開，選擇通過SPAC上市，博取高估值。”
大行參與項目倍增
盡管更多擬上市企業想要繞開投行傳統的IPO詢價定價方式以獲得高估值，但外資大行也通過其他方式踴躍參與SPAC市場。
根據SPAC Research數據，2020年全年共有71家投行分羹SPAC市場，而在2019年，全年隻有32家投行入局SPAC市場﹔2017-2018年均隻有二十余家。
2020年承銷商前三名依次為瑞士信貸、花旗、高盛。上述3家投行在SPAC市場承銷金額分別為133.24億美元、104.8億美元、78.13億美元，參與家數分別為41單、40單和31單。
張軍輝稱，SPAC屬於監管持牌的投資銀行業務，由於SPAC業務的成功率高，且兼顧IPO和並購重組兩種屬性，可為投行帶來極高的毛利潤。
他談到，目前有大量SPAC發起人手握充足資金及資源，四處尋找持牌投行，希望能達成合作，很多投行被預約SPAC訂單甚至已排到2022年，投行可從中挑選對其而言利益最大的客戶來合作。
“大部分股權投資型、投資銀行型証券公司在SPAC業務上具有先天優勢，這些投行一方面擁有強大的資金實力，可自行出資發起設立SPAC，另一方面也有大量待上市企業資源，把SPAC和企業進行合並，可以使其獲得超額幾倍甚至十幾倍的利潤。”張軍輝表示。
在分析外資大行參與活躍度上升的原因時，前述北京頭部券商投行人士認為有三點因素。第一，SPAC能為投行帶來從IPO和PIPE承銷到財務顧問等層業務機會。第二，客戶導向，大型投資機構作為Sponsor（發起人）入場，普通投資機構也開始將部分頭寸分配至SPAC產品上，必然帶動大型投行的服務也隨之加入。
“第三，最重要的是市場競爭的加劇，導致對投行的綜合服務能力提出很高的要求，無論是長期合作關系的維護，還是在尋找標的、設計交易方案、投資者溝通等方面的綜合能力，大型投行在這些方面有天然的優勢。”
該名頭部券商投行人士向記者拆解投行在SPAC項目中的收入構成，SPAC IPO階段投行會獲得部分承銷收入，后項收入在並購完成后才可以獲得﹔同時，並購階段可疊加多元投行服務例如投資、衍生品交易等。該人士也提到，SPAC對投行的綜合能力要求極高，特別是在機會發現、資產定價、風險控制、結構設計等高階能力上提出新的要求。
A股並購重組啟示
對A股市場而言，能否借鑒SPAC上市方式，對此多名業內人士認為A股時機條件尚不成熟，還需完善的制度、投資者成熟的投資理念，以及專業化投行。
深圳一家券商投行人士表示，“美股相對更市場化，資本手段本身是中性的，但借殼上市在A股很容易被妖魔化，主要因為A股借殼上市在過去有很大的套利空間，但在海外套利空間並不是很大。”
上述北京頭部券商投行人士表示，A股借殼交易是在殼存在價值的特殊背景下的套利交易，在這個過程中原先的上市公司發揮的是相對被動的作用。而SPAC交易中，Sponsor（發起人）利用其長期以來積累的投行能力，在整個交易過程中主動承擔尋找標的、交易談判甚至是未來的長期賦能的工作，具備不同能力的Sponsor（發起人）的運營能力將導致截然不同的市場表現。
“對A股市場而言，在注冊制改革的大背景下，以借殼為代表的套利模式將逐漸成為過去，未來的並購市場也必將更多地考驗價值發現能力和資產運營能力，隻有具備這些能力的市場參與者才能在資本市場立足。”
該名頭部券商投行人士還談到，SPAC市場對機構的價值判斷、風險識別能力的檢驗非常直接，對投資項目的容錯率非常低，即使某一單項目出現投資風險，對機構的聲譽和經濟的打擊都是致命的。因此，注重長期聲譽、有效控制風險的機構才能在市場上更長久地生存。對於A股市場的投資機構和投行而言，應時刻嚴守風控底線，追求穩健經營，維護市場和投資人的長遠利益。
