融券交易新時代：與融資“齊頭並進”，量化對沖機構是主力
從“做空凶手”到對沖工具，融券迎來了發展新契機。
2020年，A股融資融券業務試點將迎來第十個年頭。就在2019年，設立科創板並試點注冊制的改革中，對兩融制度做了多處突破﹔包括擴大券源、推出效率更高的轉融券約定申報方式、明確市場化確定費率和期限。同時，滬深交易所還擴大了兩融標的等。
“早些時候，部分投資者總把融券視為做空的工具和‘下跌凶手’。而這一年多，很多機構開始將融券用於對沖和風險控制，納入量化模型。制度的創新，帶動市場認知和投資策略更趨成熟。兩融業務進入了新的新階段。”華創証券總裁助理兼信用交易部總經理劉碩從兩融試點開始就從事這項業務。市場與行業的諸多變化讓她相信，未來融資與融券交易會發展得更加均衡，融券客戶與策略類型也會更加多元。
兩融尤其是融券業務的變化，也在影響著投資與市場。劉碩預計，單方向做多的傳統投資方式，將被更為穩健有效的多空投資理念取代。未來，量化投資機構會成為融券市場的主力，轉融券會成為最主要的券源。這也意味著，經過十年的磨合發展，融券業務生態也正在從單一、零散，加速向整合與共生發展。
制度創新推動融券發展
在科創板改革推進中，融券交易迎來較大的制度創新。最為直接的影響是，科創板個股的融券規模佔兩融余額比例更高，與融資交易的比重更均衡。但在劉碩看來，數字變化背后對A股的影響還遠不止於此。
從境外成熟市場的經驗來看，融券業務是股票市場的一項基本交易機制，已被証明具備平抑股價波動，提高定價效率的作用。
就現貨市場來看，投資者可以通過融券交易賣出高估值股票獲取估值價差，從而抑制股價的過度上漲﹔而當股票價值回歸或者出現恐慌下跌時，對應的買券還券操作，還會在該時點增加買入，減緩股價下跌降低波動。而融券交易還改善了單邊市場不對稱的現象，提高市場的定價效率。
從實際操作來看，在資金尤其是機構的大額、長線資金在配置資產時，很重視對沖的需求。這其中，融券既可以用於現貨的對沖，在衍生品對沖中也是很關鍵的要素，比如對類似股指期貨長期負基差等現象進行修復，間接為各類資金加大權益資產配置提供更好的條件。
A股的融資融券業務試點，起步於2010年3月。經過近10年的發展，當前兩融業務的特點也較為鮮明。總的來看，A股兩融中的融資業務發展更充分、穩定，融資交易量與規模與市場行情保持著同向變化。融券業務相對發展緩慢，融券余額余額長期大幅低於融資余額。此外，從兩融的交易用戶結構來看，個人投資者佔比更較大，但機構投資者在近幾年出現了較快增長。
從業近十年來，劉碩親歷市場對融券交易的各種“誤讀”。
“2013年推出轉融券的時候，機構會去向上市公司股東去借券。但股東都會下意識地去想，‘為什麼要借給你，你難道做空我的股票嗎？’”在劉碩看來，並非投資者不懂融券如何運用到策略中來，但券源極度缺乏、交易機制不靈活等，都限制了融券的發展。
融券交易重要的發展拐點，出現在2019年，是一場由制度創新引發的市場認知和投資策略的變革。
根據科創板轉融通和轉融券的業務實施細則，允許符合條件的公募基金、社保基金、保險資金等機構投資者和戰略投資者作為出借人，這讓融券券源供給實現明顯擴充。特別是針對戰投所持股票設置有相應鎖定期，但允許其進行轉融通証券出借。科創板戰略投資者具有較強的出借意願，成為充足而穩定的券源供給。另一方面，融券的出借與交易效率也有極大的提升。在科創板轉融通証券出借及轉融券交易中，首次實現了出借雙方協商期限費率，以及轉融券當日撮合成交、當日就可融券。
“券源的大幅增加，讓多空等更多策略執行可能性提升﹔效率的提升，則進一步提高了策略的有效性。打個比方，同樣跑一款融券策略，當交易信號出現時，在科創板可以即時通過轉融通拿到券，但在其他板塊券源需要T＋1日才能到位，交易機會早就變化了。這直接影響到成本和投資收益。”劉碩稱。
她更表示，一系列創新制度表明，監管將兩融尤其是融券作為証券市場制度改革的重要環節。這不僅擴展了融券業務空間，也為A股市場估值、定價效率提升以及多空平衡健康發展創造了有利條件。目前，科創板市場融券與融資的比例基本維持在1:2，相較主板也更為均衡。“單方向做多的傳統投資方式，將被更為穩健有效的多空投資理念取代。”
券商比拼精細化與專業度
業務的春天，卻對從業機構提出跟高的挑戰。兩融業務規劃，更加考驗券商的管理水平和綜合實力。
“監管政策的變化，是順應市場和業務發展趨勢的。從業機構、投資人是否有足夠的經驗，市場認知是否足夠成熟，都是影響因素。一個最簡單的對比案例，最初昌九生化兩融爆倉時，市場反應極為強烈。有投資者不理解，為什麼監管公布的標的還會遭遇爆倉。但發展至今，面對行情波動帶來的平倉事件，投資者已經能夠很理性地看待和因谷底。”劉碩表示，當市場、監管等環境更為成熟，給與券商更多靈活自主的自主調節空間是必然趨勢。
去年，兩融業務相關的制度調整，對券商業務管理也帶來明顯的變化。
伴隨兩融標的的擴容，給予券商更多的標的選擇，但更需要主動做好風險的防控。監管取消最低維持擔保比例不得低於130%的統一限制，在擔保品認定等方面給予券商更大的自主空間。制度變化后，券商可以建立差異化的客戶管理標准，針對不同客戶提出不同的風控要求，避免了一刀切。在在實際中，這要求券商對客戶的還款能力以及擔保物質量有更深的了解，兩融業務的管理更加專業，對券商的能力要求更高。
在去年科創板的兩融交易中，這種考驗已經到來。注冊制下，上市審核、發行定價、新股上漲跌幅等交易制度都較以往有很大的變化。目前，各家兩融風險控制的模型和參數有很大不同。標的券的豐富、擔保物的擴容，這些都對券商的風控提出了挑戰。
在劉碩看來，精細化是未來業務比拼的重要因素。比如，如何確定最終的標的范圍和對應的保証金比例，將成為券商業務管理的一大重點。這種要求背后，其實體現的是券商的研究能力、系統架構、綜合業務實力。
劉碩更強調，券商信用業務鏈條長，涉及前、中、后台等多個層面，考驗券商綜合能力。信用業務發展需綜合考慮規模與風險，並不是業務規模越大就代表發展越好，規模不是業務發展的唯一考核指標，資產質量才是各家機構更應重視的方面。
“目前，市場環境和政策監管都更有利於業務的發展，並且給予券商更多的自主權限。希望新一年裡，能看到更多投資者將融券作為風險管理的重要工具﹔而風險管理工具的不斷完善，也將幫助資金更好地進行A股市場的資產配置。”她說。
