連日來，牽動千萬投資者神經的莫過於中國股市的連番下跌及劉鶴副總理率一行兩會負責人對中國股市的積極表態，以及10月22日深滬股指的大幅反彈。若沒有來自金融界大咖的密集表態，中國股市恐怕依然會延續下滑趨勢，何處為底很難預測，由此可能引發多重風險。因為股市大跌不僅限於市場因素，還會動搖社會投資信心。
從一定意義上說，金融市場的結構性風險抑制甚至扼殺了整個社會的投資熱情。從另一個角度說，忽視或罔顧風險依然是金融業的最大風險。如果那些不時興風作浪的風險得不到控制，像2015年那種千股跌停以及今年相當數量的股票跌破或逼近平倉線的市場極端現象仍會重現，所謂的股市上漲也隻會是曇花一現。
金融業所強調的風險是指會給行業或市場帶來震蕩的種種不確定性。而之所以多年來中國金融市場特別是股市表現不盡如人意，尋根溯源都與存在多年的各種市場風險沒有得到有效控制息息相關。
八類風險困擾市場
首先是市場定位偏頗的風險。中國股市二十幾年前誕生的時候，功能定位就放到了為國企融資紓困上，之后則逐漸演化成了一些企業投機圈錢的平台，因監管體系的不嚴密及監管不到位，股市不時成了一些動機不純的上市公司洗劫他人財富的渠道。
其次是市場功能異化的風險。資本市場說到底就是一個投融資平台，可以配合符合市場化方向的產業政策，但絕不能賦予更多的政治任務，更不能使其成為一個泛政治化陣地，否則這樣的市場一定會是一個日益萎縮的市場，也一定會是一個逐漸失去效率的市場。
第三是市場擴容不當、供求失衡的風險。如2015年的中國股市大起大落實際上已傷害了市場元氣，本應休養生息、固本培元，但很快就頻繁開始了IPO。2016年全年新股發行數量244隻，募資總金額超過1600億元，當年12月IPO發行數量高達48隻。2017全年IPO數量438隻，創中國資本市場的歷史之最。而在2016、2017年間，被取消上市地位的企業卻寥寥無幾，股市變成了一個進多出少、魚龍混雜的市場，其對投資者心理會產生什麼樣的影響是不難估計的。
對此，巴菲特的評論一語中的：A股市場的成長，竟然不是來自上市公司主營業務的成長，而是靠不斷的新股擴容。要知道近兩年A股擴容680家新股，融資6000億，但代價是市值損失10萬億。截至10月18日收盤，上証指數跌破2500點時，3554家A股上市公司股價與歷史最高價相比，83隻股票跌了九成以上，1018隻股票跌了八成以上，佔比28.65%﹔2125隻股票跌了七成以上，佔比59.8%﹔3150隻股票被腰斬，佔比88.66%。
第四是監管拔苗助長、跟風式決策的風險。多年來，金融監管者既承擔著行業發展的責任，同時也都背著同樣的包袱：把行業或市場發展當成政績，因此在行業發展和實施監管上必不可免地會出現顧此失彼現象。拔苗助長式的監管、跟風式的監管不時會在金融領域出現。如今年上半年所謂的CDR獨角獸回歸以及將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月等。
第五是市場信用基礎薄弱、失信者不被嚴懲的風險。信用建設一直是股票市場極為薄弱的環節。信用造假、信息披露不實等一直侵蝕著投資者利益，而失信造假者卻不能受到嚴厲懲罰，其結果無疑會加劇市場的信用風險，直至動搖市場的發展根基。
第六是股權大面積高位質押風險。股市處於高位時，股權出現大面積質押本身很難說是一個正常現象，這其中可能有出於融資效率的考慮，但也不排除相當程度地存在套現走人的蓄謀。股權質押人的動機也會因質押品股價的變化而改變。從一定意義上可以說，股權大面積質押實質上就是系統性風險。過去，由於傳統渠道的融資難，民企的融資需求大多要在資本市場上尋求出路，股市當然會成為民企獲取資金的重要途徑。截至10月21日，A股市場有2421家公司進行股權質押，質押股份數量合計6375億股，參考市值合計41956.30億元，其中近千隻股價跌破預警線，580余隻跌破平倉線﹔對比來看，質押數量增加1.35%，質押市值減少23%。其中，市場上共有2400多家上市公司大股東存在股權質押待解押，與7月相比市場質押市值減少主要是由於質押公司股價的持續下跌。
目前A股3554隻股票，其中3232隻存在質押，質押比高達90.94%。這些數據還只是上市公司公開信披的場內質押情況，而場外質押、繞標質押尚未公開。比如某股東在民間借貸時，將其所持的上市公司股份質押出去，就不需要公告。相對於規范的場內質押融資，場外和繞標質押的成本更高，規模有多大很難說清。而這其中絕大部分屬民企上市公司的股權質押，在資金后續無源的情況下，股權質押使一批原來在市場上具有一定影響力的上市民企將大股東地位轉讓給國企。對此，監管部門此前恐怕並未做過不同市場條件下的風險敞口模擬測試，也沒有針對性地進行過窗口指導，更未想過內外環境變化帶來的沖擊壓力。
第七是金融管控部門政策目標不協同的風險。經濟出問題常常因金融而起，或是金融失控泛濫，或是金融萎靡收縮。而金融體系出問題往往不是因為金融機構經營不當，而是因為金融管控部門的政策目標不協同、推行政策焦距不准、時機把握不當、用力過猛所致。本輪股市大跌既有周期性原因，也有政策性原因。應當看到，受監管影子銀行的影響，主營業務盈利一般、投資過度進取、高度依賴外部融資的民企沖擊較大，因此必然對股市下跌造成影響。
第八是監管不到位、監管邏輯與市場邏輯相悖的風險。這既包括監管政策制定能力及執行能力不足以及對投資者權益保護不足的風險，也包括以機械的手法處理市場矛盾的風險，還包括忽視外部環境變化的風險。
系統性調整勢在必行
當前，中國的資本市場已被賦予了“資本樞紐”的重要使命。要真正實現這一目標，必須遵從資本市場發展規律，從完善市場運行機制、維持市場平衡發展、保護投資人正當權益、積極克服市場建設風險、提升市場效率等關鍵方面入手，在政策上、體制上、機制上做出系統調整。
首先，任何金融市場都不是孤立存在的，其發展快慢及效率高低與經濟增長變化、金融政策調整、外部市場波動等都有著密不可分的關系，因此，無論是制定法律法規，還是出台貨幣政策及其他金融政策、調整監管約束標准，都必須兼顧對金融市場的影響。建設資本市場一定要摒棄權宜之計，以實現市場健康發展、持續提升市場效率為根本目標，對標國際上先進的市場體系，從制度上解決自身市場基礎的簡陋性和脆弱性問題。就筆者在海外資本市場的工作經驗看，監管者隻能就約束上市主體控制經營風險及保護投資者利益發出法律指引，不應該再對市場做其他的干預或引導。即使出台法律法規，也要確保嚴謹性和連續性。另外，監管者無需把過多精力放到市場的漲落上，更不能寄希望於靠所謂的放水而得一時之效，這等於飲鴆止渴，對市場長遠發展無任何積極意義。
其次，中國資本市場能否在未來經濟活動中發揮出應有的功能作用及效率，關鍵在於上市公司的價值成長性能否改善，因此，監管部門未來的一個工作重點應放在對上市公司價值創造能力的鞭策和跟蹤上。要建立與銀保監機構及稅務部門的數據核証機制及分類監管機制，對存有經營及信披瑕疵的上市企業要加大查詢及問責力度，以上市公司價值創造能力的不斷提升吸引中外投資者進入市場，使資本市場持續保持良性循環的態勢，對社會直接融資發揮資本樞紐的作用，為經濟增長做出貢獻。
第三，保護投資者利益應是監管者最大的責任，故對損害投資者利益的行為不能有一絲一毫的容忍及妥協。對各種影響投資者信心的政策、體制和機制風險，要毫不猶豫地加以抑制。要摒棄一切影響市場功能發揮的外部因素，建立保証投資信息透明、可靠的傳達機制。對因存有惡意而對投資者利益造成損害的上市公司及大股東，要有更加嚴厲的監管懲處，除了罰沒其不當收益及財務處罰外，還要完善投資者補償機制。對一定期限內經營虧損且趨勢上難以改善的上市公司，不僅要停止其再融資功能，而且要果斷取消其上市地位。要建立股權場內場外抵押完全披露機制，抑制大股東惡意質押股權高位套現的行為大量出現。
第四，完善控制系統性風險機制。劉鶴副總理率一行兩會負責人就股市一起喊話，強調的核心問題無非是兩點:一是股市下跌及出清已使股市價值逐漸顯現﹔二要解決上市民企的股權質押問題。股權大面積質押是中國股市的定時炸彈。如果對這一問題疏於監管的話，一旦股市陷入下跌困境，就會引起更大的連鎖反應，這對整個金融體系就是系統性風險。現在的問題是，如果對股權質押的企業在融資上予以彈性處理的話，那相關的融資風險誰去承擔？股權質押人何時才能正視自身的負債風險？中國股市的這種隱患何時才能消除？
毋庸贅言，現在因股權質押而面臨空前資金壓力的上市企業，大多都是在信用擴張周期忽略了大環境變化帶來的資產價格調整，而融資質權方大多以質押的股權為融資風險保障。但在股市大跌時，融資人獲得的很可能僅是無法交易出售的一堆股票。因此，對上市公司股權質押規模及結構，監管部門對銀行、証券公司、基金公司等要有動態的監控系統及防范連鎖風險爆發的機制准備，要避免大面積股權質押成為市場調整的“風暴眼”。而銀行、証券公司、保險公司、基金等機構對股權質押借款人要做綜合信用評估，改變以股權質押為融資唯一保障的觀念及做法，既要避免零和游戲局面的出現，也要避免雙輸局面的出現。
(作者系某國有銀行香港分行副行長，曾在香港及內地創建多家產險、壽險公司並任董事長、總裁。)
