原載於《每日經濟新聞》
改革開放四十年，資本市場同樣穩步發展。作為直接融資極為重要的一環，近年來大量資本進入母基金，如何將這些資金合理分配，投到應該投的地方，考驗著母基金管理人的智慧。而構建多層次資本市場，大力扶持創新企業，助力實體經濟發展，更成為了母基金的終極使命。
那麼，伴隨著母基金的日益壯大，他們手裡的資金究竟是怎麼用的？用在了哪些地方？又是怎麼管理的？
使命：充分發揮直接融資作用
母基金作為有效實現資源配置的金融手段，能夠切實在供給側結構性改革中發揮服務實體經濟、促進產業轉型升級的重要作用，同時也擔綱著新時代下的歷史使命和社會責任。
北京高精尖產業發展基金（以下簡稱“高精尖基金”）管理人劉維亮向《每日經濟新聞》記者表示，在去杠杆大環境下，銀行信貸額度收緊，債券及金融衍生品發行成本持續走高，企業資金周轉不暢等種種現狀，導致了股權融資市場火熱。另外，加上受上市融資審核標准趨嚴，市場信息不對稱，融資渠道對接平台較少，短期投機思想仍舊盛行等因素影響，一些投資期限較長的優質項目未能獲得市場認可。
這時，母基金的優勢便得以體現。“母基金可以引導社會資金集聚，優化資金配置方向，落實國家產業政策，協調區域經濟發展，扶持特定產業發展，推動產業轉型升級。”劉維亮指出。
前海母基金執行合伙人、前海方舟資產管理有限公司總裁陳文正也表示，母基金投資私募股權基金是與我國經濟去虛向實結合最為密切的。母基金聚合大量社會資金，而私募股權基金正是投向實體企業，母基金成為資本支持產業發展、推動產業轉型升級的重要一環。
“近年來，在國家清晰有效的政策引導之下，供給側改革效果顯著，實體經濟穩步復蘇，熱錢退燒，金融脫媒，直接融資渠道開始發揮越來越重要的作用，母基金也隨之進入快速發展周期。相對於間接融資而言，直接融資擁有更長的回報周期，更好的容錯機制，更多的投后賦能，是扶持創新企業，進行戰略性投資的最佳渠道，也更貼合當前以技術驅動為核心，以國家戰略轉型為導向的市場需求。”天津市海河產業基金管理有限公司董事長兼總經理王錦虹指出。
另外他還認為，大家也應該看到直接融資也存在著一些問題。一是融資難﹔二是優秀的投資人員匱乏﹔三是融資項目魚龍混雜，投資風險高。作為直接融資重要的資金來源，母基金在一定程度上決定著資本市場的發展方向，它集中了一批社會資本，篩選了一批投資機構，支持了一批支柱產業，引導著社會資金最終流向國家最需要的實體經濟領域。
蘇州元禾控股股份有限公司總裁劉澄偉也指出，母基金是社會資本綜合配置，大力扶持創新企業，助力實體經濟發展的高效平台。母基金通過政府引導和市場機制的雙重資源配置方式，直接投資於種子基金、VC和PE，並通過這些基金間接投資於實體經濟中的初創型、成長型和成熟型企業，通過資金支持、資源導入等方式大力扶持創新企業，從而助力實體經濟的發展。母基金主要通過直接投資基金以及直接投資於實體經濟企業的方式進行投資，通常而言，母基金有50%以上的資金會直接投資於產業基金。
投向：朝陽行業備受關注
母基金的投向一直備受關注。隻有母基金投得好，找到優質的天使、VC、PE投資人，才會真正使得資金最終進入到優質企業，扶持這類新興企業，同時賺取預期收益。隨著母基金市場化程度逐漸深入，一些定位清晰、投向明確的母基金已經具備自己的投資經驗。
王錦虹指出：“母基金的投資策略主要取決於其LP（有限合伙人）的構成。一般來說，政府財政資金作為主要LP的母基金更多考慮產業落地，而社會資本作為主要LP的母基金更多考慮收益回報。”
他還認為，母基金不光是一種商業行為，同時也應該是國家進行宏觀調控，指引產業發展方向的有力工具，其投資方向既要符合政策導向，也要符合市場規律，必須做好產業引導和商業回報的相互平衡，所投基金應滿足以下四點要求，一是政治上站得住腳，二是行業上走得對路，三是商業上賺得到錢，四是合作上選得對人。在投向的選擇上，首先應符合國家發展戰略，要投資國家需要的，地方支持的，商業可行的，綜合來看，可以重點關注集成電路、新型顯示、人工智能、5G網絡、新材料、新能源汽車、生物醫藥、通用航空等重點領域。
同時，劉維亮也詳細介紹了政府引導基金的具體投向，他提到他所在基金主要投資於以下四類對象：一是支柱性產業，讓強者恆強，提高支柱性產業的競爭力，擴大其規模，提高其技術水平和產品質量，幫助支柱性產業進行綠色、高效的發展﹔二是明星及高成長性產業，這類產業可能成為未來經濟的增長點，需要加大投資以支持其迅速發展﹔三是基礎性產業，這關系到整個產業發展的基礎。基礎性產業地位重要，投資規模大，回收周期長，部分領域與國際先進水平還存在一定差距，不能單純依靠市場的投入，必須由政策性基金來扶持其發展﹔四是具有前瞻性的產業，提前卡位，無論未來是否能夠形成產業規模，但其代表未來的發展方向，需要優先發展。
運作：多維度參與子基金
母基金投資一個基金或者項目，並不只是簡單投入資金，而是需要全方位參與其中。
王錦虹向記者表示，目前資金市場去杠杆化明顯，流動性緊張，母基金在選擇投資標的時要更加審慎。在判斷基金管理人時，主要考慮管理人的優勢所在，如優勢體現在管理人管理能力，則重點分析管理團隊成員及投資經驗，過往操作項目案例，儲備項目情況，基金管理人實際控制人情況，投資決策機制﹔如優勢體現在產業背景，應分析基金與集團之間的協同，包括基金的決策層的崗位設置，集團資源的調動能力等，重點關注產業輸出能力、標的增值能力、對被投企業后續的協同和消化能力等。
在判斷被投項目的時候，應關注投資對象是否具有以下特點。一是擁有較高的技術壁壘，同類競爭優勢較大，在行業內擁有無可替代優勢﹔二是商業模式成熟，擁有穩定的上下游客戶基礎，市場佔有率高，現金流穩定﹔三是投資方向的天花板極高，發展空間極大等。
陳文正認為適合母基金投資的對象，除了要考慮到管理人的業績等因素之外，同時還有三大標准：一是專業性，他們評估了市場上很多基金發現專業性基金勝出的概率高，尤其產業發展這麼快，隻有專業專注，才會有好的判斷，才能為項目提供好的服務﹔二是功能性，針對母基金組合裡子基金要有獨特特點和差異性﹔三是互動性，與子基金密切地互動交流才能對子基金有足夠的了解，既有利於對子基金的投資決策和管理服務，也有利於對子基金推薦項目的跟投判斷。
另外，劉維亮還介紹，高精尖基金選擇具有一定資本實力的社會出資人作為子基金的發起人，選擇基金管理經驗豐富、資金募集能力強的管理團隊，共同設立以下四類子基金。
一是通過PE基金運作，促進高精尖產業領域的高成長企業對接資本市場，實現創新引領和快速發展﹔二是通過並購基金運作，推動龍頭企業實施兼並重組，跨境並購，引進先進技術、戰略資源，實現產業升級和做優做強﹔三是通過項目型基金運作，布局重點領域項目和關鍵技術環節，實現精准突破，補齊行業短板﹔四是通過區域型基金運作，協同區域主管部門，重點投資於符合區域發展定位的高精尖企業，助推形成區域特色優勢行業。
投后：全程跟蹤管理
投資一個子基金或者項目，並非投資的終結，而可能是投資的開始，投后的管理同樣重要。
在管理實務中，劉維亮表示，他們對符合基金發展產業需求的投資項目，會把投資之后對企業的管理和服務提前到投資前來進行，幫助企業優化資金的使用配置，使企業在整個投資過程中更有效率、更有目的性地使用資金。基金會從預審時就開始介入，全方位、多角度地支持項目建設發展，為其提供市場、政策、落地、資金支持等幾個方面的服務。
“我認為不同的母基金可能管理的模式不太一樣，有些會選擇團隊，會看他們整體的收益率來判斷資產組合。但是因為我們是一個產業投資的母基金，在實際的管理時會服務前移。我們的母基金要具備直投能力，要具有對項目和產業邏輯的判斷能力，在每一個子基金的投前階段，我們會跟子基金溝通項目需要什麼樣的產業資源（土地、市場、人才、財稅等等）。”劉維亮還指出。
在投資過程中，高精尖基金會全程跟蹤企業生產經營狀況，關注企業的發展需求並協調各方面資源提供支持。同時參照市場化標准進行投后管理，嚴格執行以下三大管理措施：一是項目投資監管﹔二是信息披露﹔三是投資進度督促和跟蹤。
劉澄偉也指出，母基金的投資后管理是一套復雜的系統和體系，其中包括對資產質量的跟蹤和監控，通過基金、公司走訪等方式對母基金的投資業務進行持續的管理﹔也包括通過搭建交流、溝通、整合的平台，協助基金間、基金和企業間、以及企業之間開展業務合作和對接，提升企業的經營實力和競爭力。
制約：多重因素亟待突破
雖然目前增速較快，但母基金的投資也面臨著諸多制約。
陳文正指出：“比如說一個母基金資本量很大，投資人的訴求中既有長期的較高收益率預期，也有短期的一定流動性要求，它一定是混合式的投資，既投資側重於不同階段的子基金及不同階段直投股權投資項目，也會進行定增、並購類等退出周期較短的項目以及其他流動性較強的投資安排等。但是諸如備案及減持新規等可能是希望母基金進行詳細的投資策略劃分。”
王錦虹則提到：“母基金的投資目前面臨的主要問題有三點，第一是受資管新規影響，資金市場收縮，母基金募資壓力大﹔第二是投資標的兩極分化，好的投資標的稀缺，明星項目估值過高且參與條件苛刻﹔第三是持有的基金份額流動性不足，母基金投放后難以再作方向上的調整。”
此外他還認為，按照當前的監管政策，金融回歸本源，明股實債、明基實債等業務模式被叫停，資金空轉賺快錢成為歷史，這也正符合母基金的投資邏輯。投資是一件積跬步以至千裡的工作，急不得、慌不得，技術的積澱，行業的塑造，環境的優化，人才的培養都需要一個長期的過程，母基金正是通過給予基金管理人和被投企業創造一個相對寬鬆的空間環境，引導社會資本真正進入實體產業。
劉澄偉向記者表示，在母基金的發展中，缺乏持續穩定的機構資金支持，是制約母基金整體發展的最重要因素。目前中國母基金在行業規模中的佔比遠低於歐美等發達國家，也主要受制於缺乏持續穩定的資金來源，進而嚴重遏制了母基金這一金融工具在發揮資金分散配置、促進專業投資等方面的作用。此外，母基金由於是通過投資基金的模式，間接投資於實體經濟，具有一定的特殊性，若在政策制定時沒有充分考慮母基金結構的特殊性，可能會對母基金業務的發展產生不利的影響，進而影響母基金在整個私募股權投資產業中發揮其自身的獨特優勢。
