私募股權投資，從投資方式角度看，是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資。在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、並購或管理層回購等方式，出售持股獲利。與此相對應公募基金除了在每個交易日提供價格信息以外，還會定期披露其持倉信息。但私募基金隻會定期披露其淨值信息，並不會披露其持倉信息。因此，與公募基金相比，包括PE、VC、私募母基金在內的私募基金的信息披露並不充分，這很大程度上限制了私募基金領域的學術研究進展。受限於有限的研究數據，針對私募股權投資的研究主要集中在兩大領域，首先是不同投資階段投資機構和企業的激勵機制與合同理論，其次是私募股權投資基金的投資回報率影響因素。
本文希望通過簡要梳理國內外私募股權投資領域的學術研究理論成果，為相關投資決策和私募股權投資研究提供輔助與指導。
私募股權投資重要性
私募股權投資因其投資階段較早、風險較大的特點，通常集中於具有快速成長能力與機會的高新科技領域。根據Puri和Zarutskie（2012）的論文，選取從1981到2005年這25年間成立的樣本企業中，隻有0.11%接受過來自風險投資機構的股權投資。細分階段來看，這一比例在1996-2000年上升到了平均0.22%。由此可見，風險投資在初創企業發展過程中發揮的作用逐漸增加。而從就業帶動來看，有VC背景的公司為美國提供的就業崗位佔比從1981-1985年的2.7%上升到了1996-2000年的5.3-7.3%。而根據Ritter(2011)年的研究，從1980-2010年，35%的美國IPO公司都有風險投資背景。考慮到這部分企業所佔的有限數量，
VC在發現優質企業和促進創業企業發展方面，發揮了巨大的作用，而這一作用一方面通過IPO等退出機制，為VC帶來了豐厚的投資回報，另一方面也通過企業的發展與壯大促進了就業。
與通過銀行系統融資相比，私募股權融資有什麼不同之處呢？與從銀行系統通過債務融資相比，股權投資是通過投資與股權融資，而銀行是債務融資。De Bettignies and Brander(2007)的文章指出，股權投資尤其是風險投資可以通過對企業經營活動提供指導為企業增加價值，但債務融資不可以。同時，VC可以最優化利用股權從而激發投資人和企業創造價值的動力，但是從銀行進行的債務融資出於企業家激勵不可見與控制風險的考慮，會增加很多技術性條款，這些條款會限制企業家的操作余地，產生資源分配效率的下降。從實証檢驗中，Berger and Schaek（2011）利用了在意大利、德國和英國這三個資本主義較為發達但銀行業佔主導的經濟體的調查數據，發現有58%的小企業使用了銀行融資，6%使用了私募股權融資。私募股權融資的比例和銀行融資存在負相關關系，即互相有擠出效應。研究同時發現，有VC背景的公司，會有相對更加簡單的銀行關系，因為根據理論，銀行會通過技術條款對企業產生經營的限制。
私募股權投資合約理論
由於私募股權投資與上市公司投資相比，信息披露機制並不完善，因此在被投公司與投資人之間存在更強的信息不對稱性，即創業項目的風險和實際運營中的信息並不能被投資人及時有效的獲知，同時由於早期項目風險較高，企業的股股東監督機制不健全，因此也存在經營中的道德風險問題，具體表現為由於企業經理人隻承擔有限責任，被投公司經營者可能將獲得的資金轉而投資於風險更高的項目，導致投資人的利益損失。但另一方面，由於經理人擔心投資人會在企業發展過程中，通過股份低價出售或暫停投資的方式結束投資，投資人並不會通過參與管理或提供相關資源改善公司的經營表現，經理人也面臨著投資人道德風險問題。這就是在私募股權投資領域重要的double moral hazard問題，因此也有很多學者及逆行了各種投資合約相關的理論和實証研究。
針對double moral hazard 問題，學術界通常認為的較好解決方法有兩個：可轉換優先股和分階段投資。首先是利用可轉換優先股（CPE）。可轉換優先股是一種類似債券保証基本收益的股票，同時也賦予了持有人轉換成普通股的權利。當企業下行時，投資者可以拿到基本收益並退出，而當企業表現良好時，退出價格較高，投資者可以將持有的優先股轉換成普通股，從而享受企業價值上升的紅利。Schmidt(2003)的研究了提出了雙向道德風險的一個理論模型，假設被投企業首先做出改善經營的努力，股權投資人在第二期進一步做出改善。通過引入CPE，一方面，風險投資人的基本利益通過優先股的形式得到了保証，避免了可能的企業資產轉移或項目轉移行為﹔另一方面，出於提高自身利益的考慮，投資人會為企業提供盡可能好的管理技術等資源。在均衡情況下，企業經營者會努力工作，VC抓住了上升趨勢將手中的CPE轉化成普通股並在高位退出。第二種方式是通過階段性投資實現。階段性投資是指在股權投資中，由於一次性投資會導致企業資產轉移或激勵不足，合約中通常會轉變成階段性投資，當企業的業績達到某一程度時，投資人才會將對應階段的投資實現。Gompers（1995）的研究首先考察了在私募股權投資中的階段性投資現象（staging），文章利用投資數量、投資輪數和每輪之間的投資間隔衡量分階段現象的程度，通過實証研究發現，階段性投資與以下企業指標成正相關關系：(i)非有形資產佔總資產的比例(ii)利用市值賬面比衡量的企業成長性(iii)利用研發投資衡量的資產專用性。田軒（2011）的文章研究了投資分階段的現象和企業直接監督能力之間的替代性關系。文章通過投資者公司和被投公司之間的地理距離來衡量投資人監督企業經營的難易程度，結果發現隨著距離的增大，監督成本升高，在合約中分階段的可能性就越高。
私募股權風險投資投資項目篩選
在項目篩選方面，Casamatta和Haritchabalet（2011）年的研究提出了一個模型，用於解釋企業在面對一個或多個投資機構時，如何進行談判。在研究中，作者研究了一些社會因素對企業家和投資者之間的匹配問題的影響，比如兩者已有的互信、道德和人際交往聯系。但針對這些社會因素與企業項目本身的發展機會之間的關系到底是互相替代還是互為補充並沒有詳細研究，即更好的私人關系到底是會使投資人放鬆對投資項目本身投資機會的考察還是會加強對投資項目本身好壞的關注。
Kaplan，Sensoy和Stromberg（2009）的研究提出了在風險投資過程中選擇創業項目（好馬）還是選擇創業團隊（好騎手）的問題。通過對2004年上市公司的研究發現，大多數公司都有管理層的頻繁變動，但選擇的賽道則通常比較穩定，因此文章建議投資者在篩選項目時，可以在投資項目上設置更大的權重，即應更加重視投資的項目本身是否有發展前景而不是項目團隊的背景。
私募股權風險投資收益影響因子
從現有的相關文獻來看,國外對本文考慮的私募股權風險投資回報率的分析數據基本都是來自於問卷調查,分析方法主要有傳統的方差分析、線性回歸和logit回歸。研究主要集中在以下幾個方面:(1)風險投資回報率的平均回報率是多少?Bygrave和Timmons(1992)對1969—1985年間成立的美國風險投資基金的研究發現,其平均內部收益率(IRR)除了在1982年達到27%外,其余年份均低於20%。受經濟周期等因素影響,不同時期風險投資的行業平均投資回報率可能相差較大。(2)風險資本投資到哪個階段的回報率最高?風險企業一般要經過種子期、初創期、成長期、成熟期等發展階段。風險資本可以選擇對處於不同階段的風險企業進行投資。Wright等(1998)的研究發現,歐洲風險資本在初創期和成長期的投資回報低於其它時期。Burgel(2000)的類似研究也得出相應結論。但Bygrave和Timmons(1992)對1969—1985年間13家美國風險投資基金的383個投資項目研究發現,從項目成功率來看,美國風險資本投資到初創期和成長期的風險企業成功率更高,這和歐洲風險投資的回報情況差別很大;並且他們發現,隻有6.8%的投資項目回報達到10倍或更多,近60%的投資項目是失敗的,約50%的投資回報來自少數項目。Masona和Harrisonb(2002)的研究發現,英國風險資本投資到這幾個不同階段的回報率沒有顯著差異。(3)風險投資選擇哪種退出方式的回報率最高?風險投資的退出方式主要有首次公開發行(IPO,即首次公開上市)、間接上市、股權轉讓(包括並購、二次出售、風險企業回購等)和清算退出。Bygrave和Timmons(1992)的研究証實,IPO的投資回報最高。Cumming和Macintosh(2002)認為風險投資回報率從高到低依次為公開上市、二次出售、並購、風險企業回購、清算。Black和Gilson(1998)對美國風險投資發展歷史的研究結果表明,IPO對風險投資業發展的影響非常顯著。(4)風險投資初期投資規模對投資回報率有何影響?基於對歐洲風險投資的實証研究,Wright等(1998)認為,投資規模越大,風險企業業績越好;但Mason和Harrison(2002)發現投資規模大小對投資回報並無顯著差異。(5)天使投資者①(businessangel)和專業風險投資機構的管理效率是否存在差別?Lumme等(1996)研究了芬蘭的天使投資,發現其業績遜於專業風險投資機構;Mason和Harrison(2002)卻發現英國天使投資者的業績顯著優於專業風險投資機構。(6)投資行業對風險投資回報率有何影響?根據熊彼特的技術創新理論,高科技企業更可能開發出新的產品、開辟出新的市場;新產品和新市場未來可能給企業帶來高的現金流,所以投資在高科技企業的資本投資回報率可能較高。不過,Mason和Harrison(2002)對英國天使投資的實証檢驗結果表明,高技術行業和傳統行業的風險投資回報率沒有顯著差異。(7)不同國家(或地區)和背景的風險投資機構的投資回報率有何差別? Manigart等(2002)對美國、英國、法國、比利時、荷蘭等五個國家的200余家風險投資機構的期望投資回報率(required return)進行了實証研究,發現美國和英國的風險投資機構的期望投資回報率總體上高於其它三個國家,獨立的風險投資機構的期望投資回報率總體上高於公司附屬的風險投資機構和有政府背景的風險投資機構。
針對我國風險投資回報率的問題，錢蘋和張幃（2007）年的文章通過:基於1999年到2003年間我國56個本土風險投資退出項目的數據,對我國風險投資退出項目的投資回報率及其影響因素進行了實証研究。結果表明:(1)國有風險投資機構退出項目的平均投資回報率顯著低於非國有風險投資機構;(2)風險投資機構的資本規模與回報率呈顯著負相關關系;(3)上海、深圳兩地風險投資機構退出項目的回報率顯著高於其他地區;(4)本土風險投資機構的從業時間、投資規模、投資周期、退出方式均與回報率沒有顯著相關關系。
參考文獻
[1]錢蘋,張幃. 我國創業投資的回報率及其影響因素[J]. 經濟研究,2007,(05):78-90. [2017-09-18].
