九鼎投資（600053）作為為數不多的通過曲線方式將私募股權業務推上A股市場的上市公司，自然受到監管的格外關照。就在公司公布2016年年報后，上交所的問詢函接踵而至。《問詢函》中總共有16個問題，對於關聯交易、股權質押、房地產業務和私募股權業務頗感興趣。
6月2日，九鼎投資披露了《上海証券交易所關於對昆吾九鼎投資控股股份有限公司2016年年度報告的后審核問詢函》的回復﹔6月5日，披露了更正公告。根據這份回復，截止2016年末，九鼎集團已經質押了所持有的九鼎投資70.04%的股權，佔九鼎集團持有九鼎投資股權的96.79%，融資58.5億。
按6月5日股價計算，這部分股權市值已經達到102億元。九鼎集團合伙人古志鵬此前告訴讀懂新三板研究員，大比例質押融資很正常，就跟一般制造類企業貸款需要抵押土地房產一樣。
上交所這份問詢中還提到了九鼎投資的房地產項目。值得注意的是，九鼎借殼中江地產后，開始涉足房地產領域，但是作為歷史遺留的“紫金城”項目，運作一直都不是很順利。有房地產咨詢專家指出，九鼎投資的商業地產項目很可能面臨滯銷。
一、九鼎集團質押九鼎投資70%股權，融資58.5億
根據九鼎投資2016年年報，九鼎集團通過中江集團持有九鼎投資3.13億股，佔總股本的72.37%。而九鼎集團已經累計質押3.03億股，佔其持股總數的96.79%、佔公司總股本的70.04%。
九鼎投資在回復中表示，這部分股權主要用於向中信証券、南京銀行等質押，質押融資58.5億元，以補充流動資金為主。
九鼎集團合伙人古志鵬此前告訴讀懂新三板研究員，大比例質押融資很正常，就跟一般制造類企業貸款需要抵押土地房產一樣。“因為九鼎集團沒有土地房產一類資產，銀行借款一般就會要求質押股票”。
雖然質押金額很大，但是從九鼎集團的貨幣資金余額來看這筆質押目前是很安全的。九鼎投資在回復中表示，截至2016年報告期末，中江集團貨幣資金余額為5.55億元，九鼎集團貨幣資金余額為106.65億元。九鼎集團、中江集團等公司財務狀況良好，現金充裕，償債能力較強，目前不存在平倉的風險。
某會計師事務所合伙人告訴讀懂新三板研究員，質押融資58.5億，股票市值每下跌10%就是5.85億元，這時候要有自有資金來補足，從這點來說，九鼎的貨幣資金目前是充足的。
值得注意的是，九鼎投資目前主要業務是投資，風險也來源於投資。根據年報，私募投資管理中前五位銷售佔到66.12%，關聯銷售集中程度較高。關聯交易中，公司營業收入的投資管理業務收入為12.55億元，而2016年營業收入為16.4億元，佔比76.5%。
針對這一點，上交所進行了問詢，在回復中九鼎投資表示這是由商業模式決定的。同行業的中科招商、同創偉業、硅谷天堂、魯信創投等私募2016年的關聯交易也在85%-100%之間。
九鼎表示，公司受托管理的關聯方基金是指基金的 LP 中存在公司關聯單位（主要系九鼎集團及其子公司）的基金。九鼎列示了截止報告期末，公司受托管理的關聯方累計投資的200個基金項目 200 ，投資成本合計 115.45 億元。
該會計師事務所合伙人表示，她認可九鼎投資的解釋，關聯交易來自所投基金。不過，她認為，目前九鼎穿透披露了120家私募基金情況，但還要進一步穿透到基金所投項目，項目的實際盈虧情況值得關注。另外，如果九鼎集團和九鼎的關聯公司都投了項目，從而成為項目的大股東，仍然可以操縱項目的情況。
值得注意的是，九鼎投資還詳細披露了2016年私募股權業務的退出情況。2016年，九鼎投資共有 21 個投資項目全部退出，這些項目累計的投入額27.71億元，累計退出103.72億元，退出額是投資額的3.74倍。
值得注意的是，21個項目中唯一在新三板上實現退出的，正是2016年新三板第一大牛股安達科技。資料顯示，九鼎集團合計投入0.61億元，退出3.11億元。九鼎投資在新三板上，也嘗到了收割韭菜的味道。
二、旗下房產項目“紫金城”面臨滯銷，九鼎能讓它“起死回生”嗎
房地產業務已經成為九鼎手中一塊燙手的山芋。
九鼎此前通過借殼中江地產涉足房地產領域，但是接盤后，“紫金城”項目一直沒有大的起色。有業內人士告訴讀懂新三板研究員，這個項目很可能面臨滯銷。
早在2006年，中江地產就開發了南昌紫金城項目，其中30萬平方米的商業地產被命名為紫金城購物中心。
購物中心建成后，採用“產權分割式”銷售模式分割出售給了3141戶業主，因為業主眾多、產權過於分散，空置六年一直未能完成招商。最終拖垮了負責經營的時商公司。中江集團耗資12.68億回收了70%的商鋪。
九鼎集團收購中江集團后，正式接盤了。但是時至今日，這個項目依然沒有起色。
有會計師認為，從這次問詢函來看，九鼎投資收購中江地產之后，應該志不在房地產投資，而是以地產資產在二級市場套現。
根據問詢函，九鼎投資開發產品中紫金城商鋪最近一期的竣工時間為 2010 年 10 月，期末余額為 4.94 億，到2016報告期末，與期初余額未發生變化。“6年多沒有銷售啊”，業內人士表示。紫金城寫字樓也是一樣，2015 年 8 月竣工以來余額至今未變。
九鼎投資在回復中表示，“紫金城商業區（含寫字樓）除公寓樓外已基本竣工，因內、外部多重因素影響，紫金城商鋪尚未能正式運營，近年商業區也一直未對外出售，故公司開發產品中紫金城商鋪和寫字樓的金額報告期內未發生變化”。
讀懂新三板研究員從獵房網查詢到，查詢南昌紫金城商鋪至今在售樓盤為零。九鼎投資也在回復中提示了該項目“存在無法及時變現的風險”。
如果一直無法變現，算上資金利息，其實公司財務成本是上升的。這種局面對公司顯然很不利。
讀懂新三板研究員看到，截至2016年末，公司流動資產余額為 25.8 億，流動負債余額為 19.6 億。流動資產中包括房地產業務形成的存貨金額 16.9 億。但九鼎投資至今未在報告期內對存貨計提跌價准備。
房地產咨詢專家、優淘城總裁薛建雄認為，“流動資產就是可以賣的辦公樓跟商鋪就是流動資產，但是因為沒有賣掉，還在自己手上，所以就是存貨。但是沒賣掉的這些按房地產原來預期的價格，現在賣不出那麼貴了，所以會跌價，也就是房地產的實際的存貨的余額已經大幅縮水了”。
公司經營壓力可見一斑。2016年九鼎投資房地產業務營業收入下降 62.85%。同時報告期末，公司關聯方江西中江集團的期末拆入本金余額為 6.28 億元，較 2015 年期末拆入本金余額 4.51 億元上升了 39.2%。
另一位房地產咨詢專家付偉也向讀懂新三板研究員表示，不少二三線城市的商業寫字樓庫存量都很大，遠遠供大於求，如果企業運營不善，賣不掉租不掉是常態。除非是核心城市，現在開發大型商業地產普遍並不被看好。
值得注意的是，2016年9月15日，100億令業界驚嘆的定增額調降為15億元，並更改投入紫金城四期、五期等項目。
不過好消息是，項目重組已經得到了政府的支持。2016年6月1日，南昌東湖區召開紫金城商業改造提升項目調度會，提出要強力推進紫金城商業改造提升項目建設，東湖區青山南路將重振“百億商圈”。青山南路將打造全省首家黃金交易市場外，同步對藍天碧水購物廣場（已更名為深藍購物廣場）進行升級改造，並對紫金城25萬平方米的商業店鋪進行重組。
薛建雄也承認，“這個鋪的地段很好，長期潛力價值很大。要九鼎撐的住，運營的好，就會有大價值”。
但是對於紫金城這種新興區商業中心，擁有34萬方超大體量，需要的極專業的運營經驗，九鼎有這個能力嗎？薛建雄表示，就算是徐家匯這樣的全國頂級商圈，7萬平方米的港匯廣場也是先靠超市養人氣，總共用近10年時間才養旺。商業地產項目運營難度可想而知。
值得注意的是，關於是否計提存貨跌價准備的問詢，九鼎的回復是地價漲了，分析師認為這個說法在一定程度上應該是公允的。
據了解，2016年九鼎集團房地產營業收入3.99億元，2015年為6.65億元。九鼎投資2016年房地產業務實現營業收入 3.89 億元。
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