雖然華誼兄弟在主營電影業務上，不斷遭遇新秀的挑戰，但在資本動作上，一直處在最前端。中國市場上為數不多的明星公司收購案例，大多發生在華誼兄弟。
在收購浙江常升三年后，這家公司迎來了一張營收空白的報表，在這背后，華誼兄弟（300027）究竟發生了什麼？雖然華誼兄弟在主營電影業務上，不斷遭遇新秀的挑戰，但在資本動作上，一直處在最前端。中國市場上為數不多的明星公司收購案例，大多發生在華誼兄弟。
據記者統計，從浙江常升到東陽浩瀚，再到東陽美拉，華誼為完成這三筆明星公司收購，共付出了20.58億元的現金。以2015財年為例，華誼兄弟全年淨利潤（扣非前）為9.76億，三家公司歸屬母公司利潤為9445.8萬元，佔比接近10%
早在2013年9月，華誼兄弟通過全資子公司浙江華誼兄弟影業投資有限公司（以下簡稱“華誼影業”）以人民幣2.52億元的股權轉讓參股僅成立3個月的浙江常升影視制作有限公司（以下簡稱“浙江常升”），張國立為該公司控股股東和實際控制人。收購完成后，華誼影業持有浙江常升70%的股權，后者成為華誼兄弟的孫公司，張國立以轉讓款中的1.52億元用於購買實際控制人王忠軍和王忠磊所持有的華誼兄弟的股份。
“減持套現”、“成立僅3個月”、“皮包公司”等質疑一度甚囂塵上，華誼兄弟不得不在收購后發布補充公告，解釋此次交易是依據浙江常升2013年預計稅后淨利潤的12倍確定的估值。
當時，浙江常升承諾，2013年稅后淨利潤約3000萬元，因此估值為3.6億元，華誼購買浙江常升70%股權的對價為2.52億元。
公告還披露張國立對華誼兄弟的業績承諾期限為5年。
2016年3月，張國立在接受媒體採訪時，直言近幾年電視劇市場盈利難度大。“現在的物價、演員的價格，拍一部劇的投入和收入已經不成比例了，再加上電視台在播劇的中間也不能插播廣告，拿不出那麼多錢來收劇，造成現在的戲沒有IP、小鮮肉就很艱難。”他坦言，IP戲一集可以賣到900多萬，我們才100多萬，但其實都屬於“賠本賺吆喝”。
一面是嚴峻的電視劇市場形勢，一面是嚴肅的對賭協議要求，三年過去了，花費了2.52億元收購的浙江常升，是否達到了承諾華誼的業績要求呢？
空白營收的背后
回顧浙江常升在收歸華誼旗下后的財務表現，記者發現浙江常升已經連續兩年出現營收與淨利潤兩個重要財務指標，在年中與年末兩個披露時間段出現大幅跳躍。
在2014年上半財年，浙江常升的的營收為388.68萬元，淨利潤為293.34萬元，經營活動現金流量為-895.02萬元。但2014年的年報中，其營收為1.11億元，淨利潤為3430.23萬元，經營活動現金流量為3352.83萬元。在下半年內，浙江常升淨利潤獲得了十倍的增長，現金流量增長了逾4000萬元，“跑步”兌現了協議內容。
同樣在2015年上半財年，浙江常升的營業收入為35.85萬元，淨利潤為-267.34萬元，經營活動現金流量為-2323.96萬元。而到了2015全年的財報披露時，浙江常升的營業收入躍升為近1.37億元，淨利潤躍升為3779.50萬元，經營活動現金流量為463.31萬元。半年之內，浙江常升的營收增加了1.37億元，淨利潤增加了4046萬元，以“大躍進”的方式完成了承諾的對賭協議。
記者查閱8月25日公布的華誼2016年半年報，1月至6月期間，浙江常升營業收入財務項留白，淨利潤為-308.52萬元，經營活動現金流量為-3817.11萬元。
針對浙江常升的營收留白問題，記者咨詢了幾位財務方面的專業人士。他們認為，一般上市公司孫公司的財務數據披露沒有硬性要求，但是既然已經披露就會完整披露。泛泛地說，營收一項留白就意味著為零，即浙江常升在2016年上半年的營收為零。出現這種情況有兩種可能，一是公司出現了重大變故，二是該公司可能利用這筆錢進行了其他投資，到年底時再回帳體現。
由此可見，並入華誼兄弟的三年，浙江常升的財務表現已形成一種模式——即上半財年和下半財年在營收和淨利潤上存在明顯的狂飆式增長，少則十幾倍多則幾十倍。對於浙江常升為何出現這種現象，及2016上半財年營收為何為零，作為其控股母公司，華誼兄弟並未進行相關原因的披露。
那麼，該公司業務是否明顯受到季節影響，進而導致上、下半年盈利的差異及2016上半年的營收為零呢？
2016年上半年浙江常升並未獲得新的影視劇發行許可証。2015年全年，浙江常升獲得了《黃金血道》與《贖罪門》（后改名為《愛的追蹤》）兩部電視劇的發行許可証。其中，《愛的追蹤》於2016年5月在安徽、湖北衛視首播，並在愛奇藝、優酷、騰訊等視頻網站上點播。《黃金血道》於2016年6月在四川地面頻道播出，並於8月在愛奇藝等視頻平台上點播。華誼已於2013年預付了《黃金血道》2000萬的制作款項。2014年，浙江常升則獲得了四部電視劇的發行許可証。
另外，浙江常升於2015年取得了廣播電視節目制作經營許可証，開始涉足綜藝節目制作領域。由其作為制作方之一的綜藝節目《咱們穿越吧》，於2015年7月開始在四川衛視平台上播出，已播畢兩季。目前尚不清楚浙江常升在此檔綜藝節目的投資額度與收入分成比例，以及是否會對浙江常升的經營產生顯著影響。
浙江廣播電視集團朱穎曾撰文指出，“電視台的電視劇採購一般為分次付款，例如，簽訂合同后先預付定金，母帶驗收后二次付款，實際播出后支付尾款。”一位不願意具名的業內人士表示，雖然說電視劇的經營的時間鏈條長、電視台帳期拖得久、視頻網站分成時間可能拖得更久，但從其他從事影視制作的上市公司來看，並未出現過如此之大的業績波動，且時間節點如此雷同。”浙江常升至少有一部電視劇已在2016年上半年開始播出，按照常理至少也收到了部分的回款，在其營業收入上也應該有所體現。”
業績補償的算術
除浙江常升外，2015年內華誼兄弟“如法炮制”，完成了另外兩起高溢價明星公司收購案。
2015年10月22日，華誼兄弟以7.56億元現金收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司（以下簡稱“東陽浩瀚”）70%的股權。東陽浩瀚的主要股東包括Angelababy、李晨、杜淳、陳赫等六位藝人。
2015年11月19日，華誼兄弟又以10.5億元現金收購浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱“東陽美拉”）70%的股權，其中導演馮小剛持有99%股權。
全國企業信息公示系統顯示，東陽浩瀚的成立與核准日期為2015年10月21日，這表明該公司在成立1天后即被華誼收購。而東陽美拉成立與核准日期為2015年9月2日，被收購時，成立也僅僅2個多月。
資產方面，據華誼兄弟收購公告顯示，東陽浩瀚的淨資產僅為1000萬元﹔東陽美拉截至2015年11月19日的資產總額為1.36萬元，負債總額1.91萬元，所有者權益為-5500萬元。
與上述浙江常升類似，華誼兄弟對這兩家公司盈利能力的判斷，同樣採用原股東承諾和對賭協議的方式。華誼兄弟對東陽浩瀚的業績目標為，2015年度實現當年經審計的稅后淨利潤不低於人民幣9000萬元，自2016年度起，每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的淨利潤目標基礎上增長15%，若對賭失敗，當年以現金方式向華誼影業補足。華誼兄弟對東陽美拉的業績目標為當年淨利潤1億元，之后每年淨利潤增長同為15%。
但據華誼兄弟2016年上半年財報顯示，東陽浩瀚的營收為9428.36萬元，淨利潤為3416.03萬元﹔東陽美拉的營收為5093.93萬元，淨利潤為3535.60萬元。與上述對賭協議承諾淨利潤一半的金額，還具有一定距離。
這三起並購，最受市場詬病的莫過於過高的估值。華誼收購明星公司的估值都採用收益法計算，用該公司預計當年稅后淨利潤乘以溢價率來進行估值，並通過對賭淨利潤的年增長率，對賭失敗以現金補足來進行保証。
據公開資料，2013年收購浙江常升時的溢價率為12倍，2015年收購兩家公司時，溢價率為15倍。但如果使用收購標的當日的所有者權益來計算，浙江常升溢價36倍。東陽浩瀚溢價過百倍，東陽美拉被收購時為負資產。
另外，華誼在2015年收購兩家公司時對賭要求每年淨利潤增長同為15%。雖然2013年華誼沒有披露對浙江常升淨利潤年增率的協議要求，但根據已公布的財務數據，浙江常升在2013-2015年的平均淨利潤的年增率在10%左右，當初約定的增長比例應接近這一數字。
這種承諾方案看似公平卻暗藏玄機。有測算稱，在最極端的情況下，假設東陽美拉5年的利潤都為零，那麼5年需要補償的現金業績總和是6.75億元。而出讓方已經拿到了10.5億元的現金。
高估值的邏輯
針對質疑，華誼兄弟多次表示，此類明星公司收購是在綜合考慮當年之預計淨利潤及明星的品牌效應，按照正常商業交易情況及市場價格經雙方協商定價的，交易價格公允。
不過，清華大學新聞與傳播學院副教授、媒介經濟資深學者趙曙光對本報表示，以其承諾的業績作為基准，對比行業的市盈率得出的估值並不十分合理。“明星公司的估值很困難，實際上收購的是明星個人，這在很大程度上不是對公司的估值，而是對個人的估值。這種估值對於上市公司而言是比較危險的，如果推廣開來，上市公司控制人可以和明星成立的公司串謀。”趙曙光說。
中央民族大學文學與新聞傳播學院副教授岳廣鵬對本報表示，華誼收購的這些明星公司，溢價肯定存在泡沫。
“明星和明星公司是不一樣的，明星對單一的電影票房的是有影響力的，但是明星公司卻是長遠的投資，需要冷靜和理智，應該回歸理性，給明星公司的估值限定一個區間，阻止一些畸形的收購。”岳廣鵬表示。
景富運通投資管理有限公司基金經理何理則更直白地說，從這份對賭協議中不難看出，這種收購明星的公司的行為實際上就是在“捆綁藝人”。
易觀電影分析師黃國鋒也同意這種判斷，現在明星被很多影視娛樂公司納入到自己的戰略中，特別是對華誼這種“大制作，大明星，大IP”來說，明星資源顯得尤為重要。如果明星成為股東，或者和公司捆綁在一起的話，他本身的一些資源，也會應用在后期的項目中，這個也是收購之后的一些潛在的估值。
當年葛優離開華誼時就造成華誼股票的連續下跌。在《我是潘金蓮》之后，馮小剛和華誼僅剩一部電影約。如果有一天馮小剛離開華誼，會造成何種影響？而不久前，馮小剛出現在耀萊參與的一家上市公司文投控股的股東名單上。
北京電影學院院長張會軍教授對本報表示，用資本將明星與某個影視公司深度綁定的方法並不現實。因為明星更多地跟隨內容，影視公司不可能長期為某個明星量身定做內容。一旦簽署帶有獨家和排他性的協議，對個人前途和影視作品都會造成傷害。
他同時提醒，如果只是為了用明星公司為上市公司增值，進而在二級市場獲得更大的利益，最終實現套現減持。這種“過把癮就死”的方式，很可能提前消耗中國電影潛力，對電影產業造成傷害。
