基金中基金（FOF，Fund of Funds）是一種別樣的組合投資基金品種：投資者購買由專業化資產管理機構設立的FOF，通過FOF間接地投資於多隻標的基金。這使得FOF具有一種區別於其他傳統基金的鮮明特征：對於風險和收益的二次平滑。
從募集屬性上看，FOF分為公募FOF和私募FOF，其中公募FOF可以向社會大眾募集，投向以公募基金為主﹔私募FOF則以向特定高淨值人士或機構投資者募集為主。從投資類別來分，可以分為投資於PE基金的股權投資母基金（PE FOF），以及投資於二級市場的証券投資母基金（Fund Of Hedge Fund）。
自1985年美國先鋒公司（Vanguard Group）率先推出全球首隻FOF以來，歷經30余年的發展，美國FOF的資產總規模已經逼近2萬億美元，佔共同基金資產規模的10%左右，FOF細分類別達到40余種，機構投資者佔比達到85%以上。FOF已成為美國資本市場不可或缺的重要投資力量。
私募FOF剛剛起步，需合理加以引導
相比美國的FOF市場，我國的FOF市場起步較晚。2005年，我國資本市場才出現第一隻由券商作為管理人的FOF﹔2009年，出現了第一隻由私募基金公司作為管理人的FOF。借助我國資本市場快速發展的巨大推動力和后發優勢，經過10余年的探索，FOF已在資產管理領域佔據了比較重要的地位，特別是私募FOF，發展速度很快，管理資產總規模已佔全國FOF市場的半壁江山。
FOF的快速發展，既展現了其蓬勃生機和美好前景，也出現了一些亟待解決的問題。首先，缺少統一的行業標准，例如，對於FOF的分類不夠細致明晰，界定標准混亂，缺乏統一的業績評價，容易造成“糊涂賬”﹔其次，部分資產管理機構“挂羊頭賣狗肉”，簡單機械地拼湊打包各種基金，市場上大量假FOF魚目混珠，在市場下跌時沒有表現出抗跌性，沒有發揮平滑收益、規避風險、穩定市場的作用﹔第三，缺少專業、成熟、理性的投資者。目前FOF的主要投資力量來自個人投資者和一些小型機構，資金具有短期化、穩定性差且易受情緒因素影響等特點，容易放大市場波動。有關方面需對這些問題給予重視，並採取有效措施，合理引導私募FOF健康發展。
發展私募FOF是大勢所趨，意義重大
盡管如此，隨著近兩年私募基金爆發式增長，養老金等機構投資者不斷加大入市力度，投資者隊伍不斷成熟壯大，FOF市場發展呈燎原之勢。在當前實體經濟下行壓力加大、各類資產收益率下行、投資者資產配置困難的環境下，大力發展私募FOF意義重大，主要體現在：
第一，降低投資者的選擇成本，豐富投資者的基金選擇。FOF的優勢在於專業機構通過精選投資標的和多元化投資,讓投資者可以間接地持有“一籃子”的各類基金、股票、債券，等等。目前，公募基金的數量已經超過了3000隻，在中國証券投資基金業協會備案的私募基金數量超過了4萬隻。由於專業性不足，投資者自行挑選產品的成本過高，在挑選二級市場產品時更是難以辨析產品差異，而FOF憑借專業化、組合投資的特點，可以降低投資者選擇難度。此外，FOF往往還可以實現跨資產類別的配置，依托FOF管理人的專業投資能力和分散靈活的配置方式，投資者可以基於FOF實現大類資產配置，以相對較少的資金投資於多隻不同形式的基金，如公募基金、私募基金、期貨基金、期權基金、股權投資基金等，實現“小資金大配置”。另外，股權類FOF還能為高成長性企業和創新型企業提供更多資金來源，有助於推動創新創業和經濟轉型升級，可謂是惠及私募生態圈中的各參與方。
第二，培養市場中長期投資力量，引導投資理念逐步成熟。從美國資本市場發展歷程來看，FOF發展初期主要得益於基金行業的快速壯大，但真正走向成熟和持續發展，主要有兩大原因：一是由於美國的401（K）計劃和個人退休賬戶（IRA）為FOF的發展提供了龐大穩定的資金來源﹔二是由於大量成熟的機構投資者的存在，FOF管理模式更加豐富和多元化，進一步滿足了各類機構投資者的個性化需要。從我國情況來看，銀行的委外資金、社保基金、保險資金、養老金、大學基金會等都有大量需要進行管理配置的資金，其自身開展投資需要一個過程，目前私募FOF可以很好地承接這些資金需求，機構投資者成為FOF市場的主要投資者也是必然趨勢。通過大力發展FOF，有利於提升投資者專業素養，改善投資者結構，促進養老金體系發展，引導資本市場投資理念走向成熟，增強資本市場的穩定性。
第三，加速行業優勝劣汰，豐富私募生態環境。FOF有助於優化資產管理行業分工，通過分散化、多元化配置基金滿足投資者的多樣化需求。私募基金管理機構一般來講規模不大，人員少而精，很難同時做到在“資金端”和“項目端”都游刃有余。借助私募FOF，可以實現私募基金管理機構的專業分工，有效解決如何更好地“讓專業的人，做專業的事”的問題。有了私募FOF管理人為私募基金管理人提供資金來源，豐富了私募基金管理人的募資來源，可以提高其募資效率、降低募集成本，能把更多精力放在“項目端”，專注於提升投資研究能力，真正做到精耕細作。而私募FOF管理人則發揮其“資金端”的優勢，重點放在挑選優秀的私募基金管理人上。隨著私募基金管理人白名單的逐步豐富，好的機構更容易脫穎而出，“資金端”主動尋求合作、提供資金，而業績平平或較差的機構則加速被市場淘汰。
私募FOF具有天然優勢，發展空間廣闊
經過近幾年的發展，我國已經涌現出一批專門從事FOF業務的私募基金管理人，正在逐步走向成熟。私募FOF具有天然的優勢，發展空間非常廣闊。
第一，私募FOF管理人一般都是單獨設立，與所投資對象的私募基金管理人不存在利益上的沖突。私募FOF管理人可以對擬投資對象進行充分的盡調，並動態甚至實時掌握私募基金管理人的投資情況。有的私募FOF管理人甚至可以利用其信息中心、資源中心的地位，為私募基金管理人的業務策略、內部管理、發展規劃等提供極具參考價值的建議，與私募基金管理人建立密切聯系，成為戰略伙伴。
第二，私募基金的策略類型繁多，且風險收益特征迥異。FOF的本質在於通過大類資產配置，有效降低資產的相關性，實現平滑風險和收益的目標。以私募証券基金為例，就至少可以分為股票多空、市場中性、套利、CTA、債券、宏觀對沖等大類策略。而私募股權基金從投資階段可分為天使、VC、PE、並購等類型，每種類型的風險收益特征差別也很大。私募基金的策略類型足夠豐富，為私募FOF的配置提供了較為充足的可選擇標的。
第三，隨著經濟的發展，居民財富不斷增多，數以萬億計的資金需要尋求好的投資標的。具備獨特風險收益特征的私募FOF，是銀行委外資金和大量保險資金的理想選擇。隨著私募FOF的不斷發展，其與銀行、保險、大型財務公司等機構投資者的合作有著非常廣闊的空間。經過市場的洗禮，高淨值個人投資者逐步走向成熟、理性，不再盲目追求高收益，認識到大類資產配置的重要性，這也為私募FOF的發展創造了良好的市場環境。
私募FOF門檻較高，不可蜂擁而上
今年6月17日，証監會就《基金中基金指引》公開征求意見，7月2日，征求意見結束。由此，行業普遍認為針對公募FOF的監管政策將不斷明晰，公募FOF開閘在即，諸多公募基金公司摩拳擦掌，躍躍欲試地准備進入FOF領域。展望未來，公募FOF的入市，必將會對私募FOF的發展形成良性的助推作用，私募FOF行業也將會更加快速、規范、有序地發展壯大。在此浪潮下，私募FOF管理人在把握機會的同時要清醒認識到術業有專攻，實際開展私募FOF業務有較大難度。行業進入門檻雖低，但生存門檻較高，主要包括：
第一，人才門檻。私募FOF管理人除了需要具備專業投資能力，還要有風險定價、風控管理、投后管理等諸多本領。私募FOF管理是一個含金量很高、難度比較大的技術活。而我國目前真正懂得大類資產配置並有實操經驗的專業人才還比較緊缺。
第二，技術門檻。制定大類資產配置方案、挑選私募基金管理人並進行動態管理，除了專業能力的要求之外，還需要較為先進的信息系統的支撐。系統的維護和開發是私募FOF管理人的核心競爭能力之一，通過私募基金的簡單拼湊是做不長遠的。
第三，標的門檻。一般而言，業績突出、表現優秀的私募基金管理人的談判能力和議價能力比較強，他們一般對資金有一定的挑選標准，私募股權類基金更是對私募FOF管理人額外帶來的資源更為看重。所以，做私募FOF絕不是能把資金募來就萬事大吉，還要有能力把募到的錢投到優秀的標的中去。
第四，規模門檻。私募FOF機構的運營成本不低，沒有一定的管理規模會很難支撐其正常運營。初步測算，私募FOF的規模一般要達到20億元以上，才可邁過生存的規模門檻。如果沒有優秀的團隊、良好的過往業績記錄和品牌信譽做支撐，私募FOF管理人在募集資金上還是比較困難的，尤其是剛剛起步的機構。
目前，已有不少機構都想投身私募FOF，分享私募FOF市場的蛋糕。在看到私募FOF光明發展前景的同時，管理人也需看到私募FOF發展需要邁過的門檻。從事私募FOF業務需要理性，切勿蜂擁而上，盲目開展，避免成為大浪淘沙下的浪花。
（作者：中國基金業協會秘書長 賈紅波）
