融券交易新时代：与融资“齐头并进”，量化对冲机构是主力
从“做空凶手”到对冲工具，融券迎来了发展新契机。
2020年，A股融资融券业务试点将迎来第十个年头。就在2019年，设立科创板并试点注册制的改革中，对两融制度做了多处突破；包括扩大券源、推出效率更高的转融券约定申报方式、明确市场化确定费率和期限。同时，沪深交易所还扩大了两融标的等。
“早些时候，部分投资者总把融券视为做空的工具和‘下跌凶手’。而这一年多，很多机构开始将融券用于对冲和风险控制，纳入量化模型。制度的创新，带动市场认知和投资策略更趋成熟。两融业务进入了新的新阶段。”华创证券总裁助理兼信用交易部总经理刘硕从两融试点开始就从事这项业务。市场与行业的诸多变化让她相信，未来融资与融券交易会发展得更加均衡，融券客户与策略类型也会更加多元。
两融尤其是融券业务的变化，也在影响着投资与市场。刘硕预计，单方向做多的传统投资方式，将被更为稳健有效的多空投资理念取代。未来，量化投资机构会成为融券市场的主力，转融券会成为最主要的券源。这也意味着，经过十年的磨合发展，融券业务生态也正在从单一、零散，加速向整合与共生发展。
制度创新推动融券发展
在科创板改革推进中，融券交易迎来较大的制度创新。最为直接的影响是，科创板个股的融券规模占两融余额比例更高，与融资交易的比重更均衡。但在刘硕看来，数字变化背后对A股的影响还远不止于此。
从境外成熟市场的经验来看，融券业务是股票市场的一项基本交易机制，已被证明具备平抑股价波动，提高定价效率的作用。
就现货市场来看，投资者可以通过融券交易卖出高估值股票获取估值价差，从而抑制股价的过度上涨；而当股票价值回归或者出现恐慌下跌时，对应的买券还券操作，还会在该时点增加买入，减缓股价下跌降低波动。而融券交易还改善了单边市场不对称的现象，提高市场的定价效率。
从实际操作来看，在资金尤其是机构的大额、长线资金在配置资产时，很重视对冲的需求。这其中，融券既可以用于现货的对冲，在衍生品对冲中也是很关键的要素，比如对类似股指期货长期负基差等现象进行修复，间接为各类资金加大权益资产配置提供更好的条件。
A股的融资融券业务试点，起步于2010年3月。经过近10年的发展，当前两融业务的特点也较为鲜明。总的来看，A股两融中的融资业务发展更充分、稳定，融资交易量与规模与市场行情保持着同向变化。融券业务相对发展缓慢，融券余额余额长期大幅低于融资余额。此外，从两融的交易用户结构来看，个人投资者占比更较大，但机构投资者在近几年出现了较快增长。
从业近十年来，刘硕亲历市场对融券交易的各种“误读”。
“2013年推出转融券的时候，机构会去向上市公司股东去借券。但股东都会下意识地去想，‘为什么要借给你，你难道做空我的股票吗？’”在刘硕看来，并非投资者不懂融券如何运用到策略中来，但券源极度缺乏、交易机制不灵活等，都限制了融券的发展。
融券交易重要的发展拐点，出现在2019年，是一场由制度创新引发的市场认知和投资策略的变革。
根据科创板转融通和转融券的业务实施细则，允许符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者和战略投资者作为出借人，这让融券券源供给实现明显扩充。特别是针对战投所持股票设置有相应锁定期，但允许其进行转融通证券出借。科创板战略投资者具有较强的出借意愿，成为充足而稳定的券源供给。另一方面，融券的出借与交易效率也有极大的提升。在科创板转融通证券出借及转融券交易中，首次实现了出借双方协商期限费率，以及转融券当日撮合成交、当日就可融券。
“券源的大幅增加，让多空等更多策略执行可能性提升；效率的提升，则进一步提高了策略的有效性。打个比方，同样跑一款融券策略，当交易信号出现时，在科创板可以即时通过转融通拿到券，但在其他板块券源需要T＋1日才能到位，交易机会早就变化了。这直接影响到成本和投资收益。”刘硕称。
她更表示，一系列创新制度表明，监管将两融尤其是融券作为证券市场制度改革的重要环节。这不仅扩展了融券业务空间，也为A股市场估值、定价效率提升以及多空平衡健康发展创造了有利条件。目前，科创板市场融券与融资的比例基本维持在1:2，相较主板也更为均衡。“单方向做多的传统投资方式，将被更为稳健有效的多空投资理念取代。”
券商比拼精细化与专业度
业务的春天，却对从业机构提出跟高的挑战。两融业务规划，更加考验券商的管理水平和综合实力。
“监管政策的变化，是顺应市场和业务发展趋势的。从业机构、投资人是否有足够的经验，市场认知是否足够成熟，都是影响因素。一个最简单的对比案例，最初昌九生化两融爆仓时，市场反应极为强烈。有投资者不理解，为什么监管公布的标的还会遭遇爆仓。但发展至今，面对行情波动带来的平仓事件，投资者已经能够很理性地看待和因谷底。”刘硕表示，当市场、监管等环境更为成熟，给与券商更多灵活自主的自主调节空间是必然趋势。
去年，两融业务相关的制度调整，对券商业务管理也带来明显的变化。
伴随两融标的的扩容，给予券商更多的标的选择，但更需要主动做好风险的防控。监管取消最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，在担保品认定等方面给予券商更大的自主空间。制度变化后，券商可以建立差异化的客户管理标准，针对不同客户提出不同的风控要求，避免了一刀切。在在实际中，这要求券商对客户的还款能力以及担保物质量有更深的了解，两融业务的管理更加专业，对券商的能力要求更高。
在去年科创板的两融交易中，这种考验已经到来。注册制下，上市审核、发行定价、新股上涨跌幅等交易制度都较以往有很大的变化。目前，各家两融风险控制的模型和参数有很大不同。标的券的丰富、担保物的扩容，这些都对券商的风控提出了挑战。
在刘硕看来，精细化是未来业务比拼的重要因素。比如，如何确定最终的标的范围和对应的保证金比例，将成为券商业务管理的一大重点。这种要求背后，其实体现的是券商的研究能力、系统架构、综合业务实力。
刘硕更强调，券商信用业务链条长，涉及前、中、后台等多个层面，考验券商综合能力。信用业务发展需综合考虑规模与风险，并不是业务规模越大就代表发展越好，规模不是业务发展的唯一考核指标，资产质量才是各家机构更应重视的方面。
“目前，市场环境和政策监管都更有利于业务的发展，并且给予券商更多的自主权限。希望新一年里，能看到更多投资者将融券作为风险管理的重要工具；而风险管理工具的不断完善，也将帮助资金更好地进行A股市场的资产配置。”她说。
