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新三板最划算并购案:稀释1/6股权,买下“妙龄女子”

读懂新三板

2017年04月24日12:30  来源:读懂新三板

  一个没什么前途的中老年大叔,一分钱没花,娶回一个年轻漂亮富有的姑娘,而且这姑娘还兢兢业业地给他打工赚钱。有人说,这称得上是新三板残忍的空手套白狼经典案例了。

  是不是残忍读懂君不敢说。但读懂君发现,这起收购案的确很神奇。 

  收购方雷诺尔(833586.OC),处于钢铁、冶金等夕阳产业的上游,经营每况日下。但好在上了新三板,公司换股收购了春华教育60%的股权。春华教育算得上是教育界冉冉升起的“新星”,行业有前途,业绩好,成长性佳。

  但雷诺尔收购春华教育,却没支付一分钱,并且让春华教育履行业绩承诺和补偿条款,大概率稳赚不赔。而对春华教育的6位股东而言,要背负沉重的对赌条款,而这6位股东拿到的雷诺尔3456万股,价值几何也不好说。

  1、每股5元发行3456万股,娶回一个白富美

  利润不够,并购来凑,这是很多A股上市公司的一贯的玩法。

  新三板公司雷诺尔也选择了这种玩法。

  雷诺尔2015年9月挂牌新三板,主营电气控制与节能设备业务,产品主要应用在钢铁、冶金、电力等行业。

  这几年,传统行业的日子不太好过,你是知道的。雷诺尔面临的困境就是,传统行业产能过剩,全国固定资产投资下降,市场竞争加剧。

  公司在2016年年报中也提到了这一点:“2016年上半年,国内经济形势仍然面临下行压力,公司传统优势市场,如钢铁、冶金、化工等行业的产能过剩及固定资产投资下降的趋势并无好转,新增工程项目进一步减少,目标市场持续萧条。”

  在这样的困境中,雷诺尔的营收接连下降。2013-2015年,公司的总营收分别为32420.51万元、23338.00万元、20457.76万元。

  原有业务增长困难,雷诺尔需要寻求新的利润增长点。怎么办呢?公司给出的答案是:收购。于是,一场神奇的收购开始了。

  在收购前,雷诺尔先进行了现金分红,分配了1445万元(含税)的现金红利,避免权益被新入股东稀释。

  2016年4月26日,雷诺尔股东大会审议通过2015年度利润分配方案,即每10股派现金0.5元(含税)。并于2016年5月13日实施完毕。

  分红完成后,雷诺尔正式开始了收购。

  2016年6月15日,雷诺尔重组停牌。2016年11月16日,雷诺尔公布资产收购方案,拟以1.728亿元的对价,收购浙江春华教育科技有限公司(以下简称“春华教育”)60%股权,交易对手为南永生、林斌、朱琼微、南晓松、郑少艳和涂源贞6名自然人股东。

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  雷诺尔以发行股份的方式支付全部对价,即以每股5元发行3456万股。收购完成之后,春华教育6名股东的合计持股量,占雷诺尔发行后总股本的16.89%。

  雷诺尔给出的每股5元,是一个什么样的概念?

  雷诺尔重组停牌时,收盘价为5.98元,相比来说,5元的发行价相当于打了8.36折。但事实却并非如此。

  2016年11月24日,雷诺尔复牌后,就开启了连续下跌模式。

  截止2017年4月20日,雷诺尔的收盘价为3.7元,这意味着增发的股份还没有上市,春华教育的6名股东就已经出现了26%的账面浮亏,况且本次发行的股份还有12个月的限售期,天知道一年后的股价是什么样子。

  按照5元的发行价计算,雷诺尔发行前所对应的总估值为8.5亿元,对应的动态市盈率为(TTM)20.32倍。如果雷诺尔2016年能实现4183.69万元的净利润,才能保持20.32倍的估值水平。而当前,雷诺尔的动态市盈率(TTM)已经降到了15.03倍。

  春华教育6位股东拿在手里的股份,以后能值多少钱,还真不好说。

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  2、被这样娶回,可惜了漂亮姑娘?

  实际上,最重要的是雷诺尔本身的质地。

  雷诺尔日子不好过,反映在财报上就是营收接连下降。相比2013年,2015年的营收下降了36.90%,但诡异的是,相比2013年,公司2015年的净利润却增长了472.65%。

  读懂君看到,2013年、2014年和2015年,公司的净利润分别为719.78万元、1200.02万元、4121.83万元,复合增长率高达139.30%。公司给出的解释是,主要是因为主营产品毛利率上升。

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  但诡异的是,公司的毛利率和应收账款的占比也在同步提升。数据显示,2013-2015年,雷诺尔的毛利率分别为46.25%、48.01%、58.31%;应收账款与总营收的比值分别为34.75%、39.93%、47.33%。

  按理说,毛利率逐年提高表示公司的产品更有竞争力,应收账款占比应该是减少才对。雷诺尔的财务情况,实在让人看不懂。

  但就是这样的雷诺尔,还是娶到了白富美春华教育,并让春华教育给出了丰厚的“嫁妆”。

  春华教育处于热门的教育培训行业,主营职业技能培训和成人学历教育业务,运用O2O教学模式,形成“直播+助教、视频+面授”授课模式。

  收购方案显示,2015年、2016年1-6月,春华教育的营收分别为5098.76万元、4105.45万元,净利润分别为779.89万元、747.55万元。

  也就是说,仅仅2016年上半年的时间,春华教育就完成了2015年全年80.52%的总营收、95.85%的净利润。

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  行业有前途+业绩好+快速成长,怎么看,春华教育都会太“便宜”。

  在雷诺尔的收购中,春华教育60%股权的对价为17280万元,也就是说春华教育100%的股权估值为28800万元。

  如果春华教育2016年全年的净利润按照1495.1万元(即747.55*2)计算,那么收购对价所对应的PE(市盈率)为19.26倍,而且这还不考虑公司本身的成长性、稳健的财务状况以及良好的现金流的情况。

  同时,春华教育还诚意满满地做出了业绩承诺。

  在收购中,双方签署了对赌条款约定。春华教育2016-2019年经审计的扣非后归属于母公司股东的净利润分别不低于1800万元、2500万元、3000万元及3500万元。如果没有达到,需要进行现金补偿。

  同时,双方也对超额业绩奖励进行了约定。在盈利补偿期最后一个会计年度,累计计算春华教育实际业绩,甲方应依据实际业绩给予乙方超额业绩奖励。

  如春华教育在盈利补偿期内累计实现业绩大于10800万元,则甲方依据如下方式给予乙方超额业绩奖励:奖励金额=(业绩承诺期限内目标公司累计实际业绩-10800万元)*50%*60%。

  对于雷诺尔来说,一毛钱都没有支付,就置换了一块优质的教育资产,而且还设置对赌条款要求交易对手方履行业绩承诺和补偿条款,这大概率是稳赚不赔的生意。

  而对于春华教育的6位股东来说,2016-2019年都要背负沉重的对赌条款,如果他们能顺利实现业绩承诺,春华教育财务上已经完全符合IPO的条件了。而最关键的是,6位股东持有的雷诺尔16.89%股份,以后能值多少钱,很难说。

  所以,读懂君还是忍不住想问一句,春华教育的6位股东,你们在想什么?

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(责编:陈键、赖悦)

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