10月18日，全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）监事长邓映翎在中国徽商大会相关活动现场，发表了主题为《深化股转系统改革，优化服务实体经济》的演讲，提及新三板市场四方面制度改革。其中，股份转让制度的改革方向引起市场较大关注。
“目前有两种思路，第一种思路是把所有的创新层都由现在用的传统做市商制度变成混合型做市商交易制度；第二种思路是实行不连续的竞价转让，股转考虑目前创新层质量提高了，是不是可以采用集合竞价，比如每半个小时做一次竞价。”邓映翎透露。
不连续竞价酝酿中
当前最为困扰新三板的便是流动性不佳。统计显示，当前新三板市场继续向1万家的目标扩容。虽然做市股票数量突破1600家，但新三板挂牌公司成交量有限，二级市场流动性依旧不足。
统计显示，近七成新三板股票没有成交量。新三板市场的可流通股份体量仍然较小，估值水平仍远低于A股。在已经过去的三季度，新三板定增市场受到影响继续趋冷，完成定增募资总金额继续下滑。
因此，当前对于解决新三板流动性过低的呼声较高。目前普遍认为，所谓的“一揽子解决方案”大致包括：增加私募做市、推出大宗交易平台、放开35人定增的限制、推出创新层指数、允许公募基金入市、明确转板机制、再度分层、推行竞价交易、降低投资者门槛等措施。
而邓映翎提出的混合型做市商制度与“不连续的竞价转让”，都与竞价转让（交易）方式有关，而该制度的具体运作方式实际上早已写在《全国股转系统股份转让细则》中，但目前尚未实施。
根据该细则，股转系统的竞价转让分为三个时段：每个转让日的9∶15至9∶25为开盘集合竞价时间，9∶30至11∶30、13∶00至14∶55为连续竞价时间，14∶55至15∶00为收盘集合竞价时间。
而所谓“不连续的竞价转让”，首先排除了逐笔撮合的连续竞价的可能性，即只能为集合竞价方式。目前，与新三板股份转让制度中的集合竞价部分相仿的，有三大案例可资参考：两网及退市股市场（老三板市场）的收盘集中竞价；新三板协议转让收盘时对未成交定价申报单的撮合；深圳证券交易所部分证券所采用的盘前和下午收盘前集中竞价。
申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明日前表示，现在新三板的交易制度也引起较多争议，主要是不够便利。但作为场外市场，简单照搬主板市场那种连续竞价模式显然也很不适当，因为很容易导致股价的异动。他认为，与主板形成差异是新三板的特点，但这种差异不一定就是以泾渭分明为特征，完全可以在某些方面有所借鉴，只要有自身的特点，加上风险可控，这样的探索与实践就该积极鼓励并予以推进。
新三板研究人士认为，邓映翎说的还只是股转系统在讨论的制度改革，未来如何实施，还不得而知。
做市制度困境待解
值得注意的是，国庆长假前挂牌公司赛特斯（832800.OC）发布公告，称考虑到目前资本市场的交易行情状况，为更好地实现公司及全体股东的利益最大化，决定终止将股票转让方式由协议转让变更为做市转让的计划。
此前，今年6月份，公司董事会和股东大会已先后通过了股票转让方式变更的议案。如今，这一事项的终止，直接显现了挂牌企业对做市制度和现状的不满意与无奈。
联讯证券分析师付立春表示：“从挂牌企业角度来看，对于做市热度已逐渐下降，企业选择做市转让的必要性不足。做市转让企业在股东、产品等体量较大的交易方面缺乏大宗退出通道，股东减持或产品到期，如果减持量比较大，在二级市场抛售会严重影响股价。许多协议转让企业也担忧一旦变更做市转让后将有可能被砸盘，股价将随即出现大幅下跌的后果。”
事实上，近期新增做市股票稀缺、做市转协议案例数量激增，以及做市商纷纷退出为做市股票提供报价服务，都是这些问题的具体表现。
“从做市商角度来看，做市制度本应对新三板整体市场流动性的提高和价格发现机制的形成，起着至关重要的作用。但是，从实际效果来看，做市制度并未对提高市场流动性、维护股价起到明显的作用。做市商在自身库存股票体量较大的前提下，很难做到不考虑方向性投资，仅以买卖价差作为盈利点为市场提供流动性。”付立春表示，在多数情况下，即使不以方向性投资为目的去交易，也会因为库存股存在下跌风险被迫进行方向性减持。
从做市股票做市商数量来看，近期变更为做市转让的股票首批做市商数量都不多，仅有2家做市商提供报价服务的情况非常普遍。部分传统的新三板一线做市商，如广州证券、上海证券和光大证券三季度新增做市股票数量都不到5家，做市业务扩张速度明显放缓。“随着券商做市制度的局限性逐渐凸显，私募做市业务试点已正式启动，预期将可为新三板做市制度的完善起到积极作用。”付立春指出。
长期前景依然看好
“尽管短期内新三板面临的挑战和压力非常大，但我们对新三板未来前景是看好的。”常春藤资本合伙人范惠众在接受《国际金融报》记者采访时指出，“要触动实体经济的转型，就要建立完善的直接融资体系，不能总是通过银行，新三板是这个体系中的一环。”
然而，范惠众也强调，直接融资体系的建立并非一朝一夕，需要3至5年，甚至更长的时间打磨。虽然当前新三板有许多鼓励支持政策，但作为直接融资体系中的一环，要加强新三板的流通性，提高投资回报率，更重要的是打通直接融资体系中的各个环节，将资金引导进这一市场，去挖掘真正有价值的企业。
