钟蓉萨副会长在中国养老金融50人论坛2016年会上的讲话 

　　非常感谢今天有机会来50人论坛的一周年年会，跟董老师和核心成员一起来祝贺我们的50人论坛，在一年的时间里能取得这样的成就。我自己也非常荣幸和董老师他们一起成长，一起来推动我们中国的养老金事业。今天听到现在，我自己，包括一些朋友，今天王理事长也讲REITs，包括刚才汪书记讲到的养老服务，我们资产管理行业能够用市场化的方式来为养老金和养老服务来提供这种供给，我希望我的演讲能给大家做些介绍。

　　大家知道，我们在推动短钱变长钱，上次在上海的论坛上党主任跟我一起也是不谋而合的谈到，我们如何能够把市场里的短钱通过第三支柱的机制，把短钱变成长钱，这可能是我们的目标。我们接下来要研究的，是把短钱变成长钱之后，这个钱往哪儿配置。刚才熊主任也讲到，我们的长钱不能以绝对回报为目的，那我们去配什么东西呢？其实这是我们今年以来努力研究的内容，去年我们在做第三支柱相关的研究，今年以来，包括办论坛，包括做课题的研究都在讨论REITs等长期资产，上半年我们在做跟REITs相关的路径的研究，下半年我们在做REITs在中国如何落地的相关的规则的研究。

　　为什么做这种研究呢？大家也看到，整个养老金资产配置的多元化是一个必然的趋势，不管是美国、加拿大还是其他的国家。大家看到境外养老金资产配置除了固定收益和股票以外，实际上有很大的一部分是另类，另类里边当然有很多了，包括PE以及很多其他的东西，除了一些结构化的对冲产品以外，其实很重要的一部分是房地产的投资以及房地产基金。刚才王理事长也在讲，他上次在我们9月份的REITs论坛上也提到用基金架构来搭建REITs的结构，未来我们可以通过搭建这样的架构，让养老金或者包括长期的保险资金，还有一些慈善基金，能够配置到相对固定的有稳定收益的产品。同时我们可以看到耶鲁基金、哈佛的捐赠基金，他们的配置都是非常多元化的，包括PE、VC、不动产的投资，来支撑他们长期资金资产配置的需求。

　　相对而言我们国内养老金的资产配置相对就比较单一，主要还是在投二级市场的股票和债券，对于一些长期资产配置的比例相对就比较低一些。我们也看到了，包括社保，基本养老和企业年金、职业年金，实际上大家已经开始在尝试更多的配置到长期资产，包括一些基础设施的债权，类似这些资金配置的比例，逐渐在提高。大家看到，他要来配置长期资产的目的是为了长期资金进行相关的安排，否则都跟二级市场关联性太高，无法满足刚才我们长期资金的运作需求。

　　关于“资产荒”这个话题大家也知道，从2008年以后，包括我们国家2009年的4万亿，整个全球都还是量化宽松的大环境。在这种大环境下总体来讲，各种钱都在找投资的解决方案。我们这个图里头，我昨天简单看了一下，第二列黄色的部分，指的是对冲基金的新兴市场这一块相关的收益，大家看到，它当时在前几年的时候都是排在第一、第二、第三、第四，第一名的时候排了好几年，但从2008年金融危机之后就掉到下面负的收益，现在整体的收益也不是那么好的。光在市场里寻求这样股票或者债券的单一资产风险还是比较大的，能够有长期稳定的收益不是那么容易。

　　我们发现，REITs这种产品能够提供稳定的现金流，REITs不仅仅是房地产的基金，我们界定为是不动产的基金，在土地上的，能够有固定的租金收益的这些的资产，包括刚才汪书记讲到的他们这些产业的养老院和相关的资产，都可以做成我们这种标的，还包括大数据中心、云平台，包括手机的这些通讯站，这些基础设施都是可以拿来作为投资标的的。REITs，我们最近在研究过程中也有人跟我们说，REITs实际上是一种股票上市，我们现在也逐渐在找证据说不是，为什么？REITs是用租金收益来满足基金的收入，股票的IPO实际上是买未来的，买这个上市公司未来的成长，我们觉得这两个东西是不一样的。另外，在上次我们REITs的论坛上，我做主持的时候，也问过国外的一些专家，因为美国实际上是有公司型基金的，我们都是契约型基金，所谓的基金架构，新加坡的模式实际上是在《基金法》下面特别法来做的REITs，但是在美国大家也看到有权益型的、上市的REITs，我们觉得它可能是公司型基金下的运营解决方案，但是还没有完全的证明资料，我们在努力。这种结构他是把应税所得的90%以上是要拿来分配的，就是租金的90%也许是按照半年或者一年的方式，都会来分给REITs的持有人，如果剩下的没有分配的部分，会按照公司相关的税率来缴。所以过程中我们发现，第三支柱的税收递延实际上是一种税收的制度安排，其实REITs本身在美国也是，在七八十年代的时候的一种税收的制度安排，我们大家都非常关注这些东西，我们也希望能够积极来参与推进这方面的工作。REITs其实是一种税优安排，利润一旦都分了，这个时候就不计税了，如果都分给基金的投资者不计税，如果不分可能就计税。接下来是关于REITs组织架构和上市要求，既有公司型，也有契约型的，两种都存在的，既可以上市，也可以不上市，一般情况下类似封闭型基金的上市的安排，类似封闭基金结构下可以增发份额。如果不上市它每年至少要进行一次允许大家赎回的安排。我们现在也在研究REITs本身，如果它能够有稳定收益的话，多大程度上允许它有杠杆。新加坡这种模式的，规定它的杠杆不能超过45%，在美国其实没有具体的规定，但是他实际上的操作里头应该也不超过46%。

　　我们为什么说REITs是长期资金投资的一个重要标的呢？刚才我也讲了它的特点，首先美国的方式或者新加坡的方式里，REITs基金是一种非常低门槛的产品。其次，刚才说是一种税收安排，是避免双重征税的。另外，刚才讲90%要分红，所以实际上是高分红的产品。而且它通过，不管是房地产的专业管理人，来提升房地产的价值，还是说通过基金的管理人，来提升它的资金运用的价值，它都是通过专业的管理人来进行管理的，同时，它是在二级市场可以交易的，所以流动性非常好，信息披露也非常好。另外，它是严格监管的，运作是透明的。而且其实它跟传统的资产关联是非常低的，大家都知道我们的配置，要取得收益就是要让它的相关性需要低，不动产总体与股票、债券的相关性是非常低的。就是因为有这些特点，它提供了长期稳定的现金流的回报，这个特点契合了包括养老金、慈善基金这些长期资金的需求。我们也看到，美国上市REITs的75%的市值都是由养老金、机构投资者和共同基金以及ETF来拥有，这就是为什么我们希望在中国能够尽快推出类似REITs这样的产品。

　　目前应该说比较成功的REITs应该是在美国，其次主要是在亚太，亚太主要是新加坡和香港，这两种模式。从他们这种投资范围来讲，都是覆盖了公寓、写字楼，也包括工业的一些用地，数据中心、医院、仓储，尤其像印度比较成功的，实际上是专门有基础设施的REITs，所以其实像这些东西都是可以作为标的来做这样的不动产的基金的。我们上半年也做了REITs的这种路径研究，应该讲，如果从远期的目标来讲，确实应该是一种税收的安排，其实在REITs本身也是一种税收递延，就跟个人养老金账户递延是比较像的，就是在你资产过户出表的过程中，在这个时点上不收税，只有在未来真正的资产出让的时候才会去收税。我们也在积极的游说，包括财政部等一些相关部门更好的理解这个结构。实际上我们也看到，财税部门的领导他们已经有七八年的时间来关注REITs这个产品，理解比我们更深，我觉得可能需要一个契机，所以需要我们大家一起来推动这样的产品的发展。这是长期的目标，让大家怎么能够理解这样一个税收递延的机制在中国也能够去落地。

　　中期的目标，我们原来也想，是不是能够在中期推出相对权益型的REITs产品，但是在制度上，因为大家也知道，《证券法》本身对于证券的范围还是比较有限的，把一些资产放进去，目前在法律的授权上还是有一些限制，所以目前我们在中期的目标上也还在努力的研究，能够通过上面REITs，底下ABS这样的结构，因为大家也知道，包括PPP的资产证券化，也包括我们有很多资产都证券化，通过REITs投资产证券化的模式。但是这个中间可能存在的问题就是，ABS毕竟是私募的东西，如果我们搭了一个公募的架构，是不是把这样一个风险外溢了。前段时间我们去法国做了一个中法论坛，尤其在欧洲UCITS架构下，他们有很多的基金，实际上是一个机构投资者基金或者专业投资者基金。零售有一类基金叫零售基金，零售基金就是给散户的，所以我们现在也在想，是不是在中国也能推出一类机构投资者基金，是不是可以通过这样的架构，让机构投资者去尝试投资ABS这种结构来做REITs，我们也是积极的在做论证，做研究。大家也看到除了做养老金以外，越来越多的机构投资认可我们公募基金现在的一个制度优势，大家也能看得见今年有那么多银行理财委托基金管理公司来进行管理。我们觉得如果有类似这样一个产品，会对基金行业未来的发展是一个非常好的推动，我们也会努力的在这个路径上进行探索和安排。我也大概讲了一下这个结构，未来也许是我们的子公司或者证券公司，他们在ABS上来做一些资产证券化的安排，在上层架构上能够去搭REITs的结构，能够让我们的养老金做这种安排。我们觉得在这种结构下，可能不一定是公募基金，也可以是私募基金，大家也知道私募基金目前也是基金业协会的会员，所以其实两种模式都可以做，来符合机构投资者的需求。

　　谢谢大家！