华泰财富投资研究部报告称，港交所的国债期货推出之后，境内外利率的联动将成为焦点。
香港交易及结算所有限公司（香港交易所）将于2017年4月10日（星期一）推出5年期中国财政部国债期货（国债期货）。这款港版国债期货将会是离岸市场上首只中国国债期货。
早在2013年，中国金融期货交易所（以下简称中金所）就已上市了5年期国债期货，2015年再度上市了10年期国债期货合约。港交所5年期国债期货的推出，必将影响内地国债期货。市场人士认为，这是挑战也是机遇，将倒逼国内国债期货进一步发展。
尴尬的市场空白
经过三年多的发展，中金所5年期国债期货已经逐步发挥功能。在2016年底债市调整中，国债期货已经成为机构投资者首选套保避险工具，分散了市场风险。
据了解，2016年国债期货日均成交36615手，日均持仓74612手，分别较2015年增长47%和65%，成交持仓比0.49。2016年5年期、10年期国债期货与现货价格的相关系数均为0.99，国债期现货市场联动紧密。
但遗憾的是，中金所国债期货品种暂时不对境外机构投资者开放。而另一方面，境内债券市场的开放步伐却在加速。
2016年2月，银行间债券市场进一步向境外私人机构投资者开放，不设投资额度限制。
截至2016年末，407家境外机构投资者参与中国银行间债券市场，较上年增加105家。411家境外机构在中央结算公司托管持有境内债券。2016年债券市场发行各类债券规模达36.1万亿元，年末债券市场托管余额高达63.7万亿元，共有26家境外发行人在中国债券市场获得熊猫债发行核准或注册，金额共计2337亿元，发行规模达928亿元，其中银行间债券市场熊猫债发行规模416亿元，交易所市场发行规模512亿元。发行人涵盖了国际开发机构、境外金融和非金融企业、国际性商业银行、外国政府。
获准投资中国境内债券市场的海外投资者不乏身名显赫的国际巨头，包括总部设在卢森堡的国际中央证券存托行(ICSD)——明讯银行、斯洛伐克国家银行（National Bank of Slovakia）、麦格理银行有限公司（Macquarie Bank Ltd.）新加坡分公司和全球最大对冲基金桥水（Bridgewater Associates）等。
一位熟悉香港市场的私募投资者告诉《国际金融报》记者：“近期有很多境外投资者向我咨询，内地债券市场有没有利率风险和信用风险管理工具。随着中国债券市场的开放以及人民币加入SDR效应持续发酵，境外投资者在投资内地债券市场时亟需管理人民币利率风险的工具，港交所推出国债期货正满足了这些投资者与日俱增的风险管理需求。”
华泰财富投资研究部投资总监薛鹤翔指出，离岸国债期货的推出，属于广义“债券通”的一部分。
2017年，港交所将“债券通”纳入年度规划。
在今年全国两会的中外记者会上，国务院总理李克强指出，去年出台了“深港通”，目前要进一步探索开放债券市场，今年准备在香港和内地试行“债券通”，允许境外资金在境外购买内地的债券，这有利于维护香港国际金融中心的地位，有利于香港居民有更多的投资渠道，有利于香港的长期繁荣稳定。
港交所也回应称，正在推进“债券通”的准备工作，“债券通”将为内地资本市场发展迎来又一大突破，也将进一步巩固香港作为联通内地市场和国际市场门户的优势地位，香港交易所将在两地监管当局指导下积极参与“债券通”准备工作，并在未来适时由相关各方公布更多细节。
市场担忧价格操纵
虽然都是5年期国债期货，但港交所5年期国债期货与中金所国债期货仍有诸多不同。
首先是结算方式不同，港交所是现金交割，中金所是实物交割。
市场人士指出，由于港交所的标的是离岸交易的债券期货，所以就没有债券可供实物交收，只能现金交割。
第二是债券篮子的选择。港交所国债篮子将在相关期货合约上市日期前五个工作日确定。
符合要求的债券范围应满足以下条件：由中国财政部发行；人民币计价；在中国银行间债券市场进行交易；每年票面息率固定；及在期货合约的最后交易日，债券的剩余期限不少于四年（包括第四年）及不超过七年（不包括第七年）。中债登将从符合要求的债券范围内选择债券组成国债篮子。国债篮子内的债券必须为在订立篮子时流动性最好的前三只债券并根据中债登相对流动性系数（根据「国债篮子及参考结算价计算方法」相关定义）而厘定。中债登将会在国债期货上市日至最后交易日内的每一天计算及提供国债篮子及国债期货的每日参考结算价给期交所。
中金所选择剩余期限在4到5.25年的符合条件的国债都可以用于交割，且中金所国债期货合约设计中采用了国际上通用的名义标准券概念。所谓“名义标准券”（Hypothetical Standardized Bond）是指票面利率标准化、具有固定期限的假想券。名义标准券设计的最大功能在于，可以扩大可交割国债的范围，增强价格的抗操纵性，减小交割时的逼仓风险。
天风国际证券集团副总裁（拟任）袁骏指出：“市场担心的是，港交所的债券篮子里三只券的价格可能被某种程度上操纵。”市场人士指出，虽然单只国债发行量可能上百亿、上千亿，但流通量可能只有10%，另外90%被银行买走作为持有到期券，不参与市场交易，因此存在机构操作现券价格影响结算价的可能性。
袁骏预测：“未来中债登和港交所可能做一些防止的措施。”
此外，港交所5年期国债期货的到期结算价。以中央国债登记结算有限责任公司（中债登）在最后交易日下午6时左右提供的五年期国债篮子参考价格，按照三个债券平均收益率计算出来的（具体算法由香港交易所全资附属公司香港期货交易所提供）。
“结算价可能是按照三个债券平均收益率计算出来的，但对于怎么样去得到这个结算价，市场有很大疑问，是给一个全日交易加权平均，还是一个时间段的加权平均，还是收市价，还是由债券曲线算出来的理论价，这都是没有明确，存在一定程度的不确定性，而这和上面所讲的价格操纵也是有关联的。”袁骏说。
另外，袁骏强调，港交所国债期货没有涨跌停版，只有3%的错价规则，就是价格不应该偏离合理价格3%。中金所国债期货有2%的涨跌停板。
倒逼内地市场
上述熟悉香港市场的私募投资者指出：“港交所国债期货上市后对内地市场的影响需要看套利交易情况。初期阶段具有两地交易资格的投资者可能不是很多。不过，港交所启动了做市商机制，市场流动性有一定保证。”
华泰财富投资研究部报告称，港交所的国债期货推出之后，境内外利率的联动将成为焦点。其重要性胜过单个或所有A/H股票价格的互相影响，可以对比境内外人民币汇率价格（CNY与CNH）。相对人民币汇率而言，境内债券利率已高度市场化，无定价权旁落之虞。但不排除在个别时候，境内国债市场走势亦会跟随香港，而后者又在很大程度上受到欧美市场的影响。
报告还指出，港交所国债期货对境内衍生品市场的发展具有倒逼改革的作用。早在2006年，新加坡交易所率先推出中国A50指数期货，四年滞后中金所也推出了沪深300指数期货。目前，境内衍生品市场的发展以稳字当头，因此对于香港离岸市场的试验，我们乐见其成。从微观上来说，离岸国债期货的先进交割制度对境内国债期货也是一种有益的借鉴。
记者从中金所了解到，目前该所正积极推动2年期国债期货上市准备工作，并已于2月27日正式开展全市场仿真交易。据悉，2年期国债期货仿真合约标的为面值100万元人民币、票面利率2%的名义中短期国债，最小变动价位为0.005元，最低交易保证金为合约价值的0.5%。交易手续费标准与已上市的5年期、10年期国债期货一致。目前我国信用债久期一般为2至3年。上市2年期国债期货，有助于管理信用债的利率风险，提升投资者买入并持有信用债的意愿和信心，促进实体企业债券融资。
此外，中金所将于6月开始增加实施券款对付（DVP）交割模式，提升市场效率，推动国债期货市场长远健康发展。
也有市场人士建议，应该允许已经在银行间市场开户的可以做内地债券的境外投资者，也可以做内地国债期货。
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