編者按：中國資本市場經過29年的發展，市場肌理不斷升級，市場生態環境不斷優化。29年來，資本市場在經濟發展的不同階段都扮演了重要的角色。經黨中央、國務院同意，在上交所設立科創板並試點注冊制，對推動資本市場深化改革將發揮重要作用。新華網陸續推出《科創板大家談》系列策劃，以饗廣大網友。本期推出專家解讀《劉乃生：科創板是資本市場改革的試驗田》。
1月30日，科創板實施意見及相關配套措施一同發布。整體看，科創板制度設計具有包容性、市場化以及審核注冊機制等多方面的創新。例如：上市條件、允許分拆上市、定價機制、交易機制漲跌幅限制、退市標准及程序將執行的更加嚴格、審核和注冊程序創新等多個方面的改革。這些創新機制為資本市場深化改革帶來契機。
科創板帶來市場多方面變革
首先，科創板對投行的專業能力提出了更高的要求，要求投行具備較高的執業能力、價值發現、估值定價、承銷以及投資等綜合實力。
科創板及注冊制試點更加強調信息披露。保薦企業上市的中介機構需要對申報文件承擔更多的責任，市場對保薦機構的執業質量提出了更高的要求﹔科創板上市企業大部分為新經濟企業，相比傳統行業業務創新特征明顯，如何合理披露和反映上市企業的業務特征，使申報文件在相關准則和法律法規的基礎上真實體現科創企業的價值，需要保薦機構在行業研究方面具備更強的專業能力﹔取消直接定價，改為市場化詢價定價，更加考驗券商的定價與承銷能力﹔科創板允許保薦機構的相關子公司等主體作為戰略投資者參與股票配售，並設置一定的限售期，這要求保薦機構具備投資判斷能力和資金實力﹔因此，我們認為，市場口碑較好、各項業務均衡發展、估值定價和承銷能力強、資本金實力較為雄厚的綜合性券商更易贏得發行人、投資者的信賴和選擇，其中，券商的估值定價和銷售能力尤為重要。
其次，科創板前5日不設漲跌幅限制，5日后漲跌幅限制為20%，相比主板、中小板和創業板，投資風險較大，對投資者的投資判斷能力要求更高﹔同時，投資者適當性條件為資產不低於50萬和証券投資經驗不少於2年。根據征求意見稿，通過發行制度對比可以看出，科創板新股發行將具有網下發行比例高、機構投資者為主導的特點。
科創板網下配售制度中規定了需要將網下發行的40%的份額優先向公募、社保基金進行配售，建議可以通過鼓勵公募基金增加科創板投資產品的發行、吸納中小投資者認購該類公募基金產品的方式，保護中小投資者參與科創板的合法權益，提升中小投資者對科創板紅利的分享水平。
對A股市場產生深遠影響
科創板是資本市場服務國家戰略的重大舉措，同時也借鑒了境外資本市場的經驗教訓，是多層次資本市場的重要組成部分。科創板不僅僅為承載中國未來發展的科技創新企業提供一個新的証券交易板塊，更是整個資本市場改革的試驗田。科創板試點注冊制的市場化改革之路走得通、走得好，整個資本市場改革就會跟進﹔試點過程中即使出現了問題，也會為中國資本市場機制的完善成熟提供寶貴的建議。
征求意見稿呈現的科創板注冊制規則體系，充分體現了市場化、法制化的改革方向，將對A股市場產生深遠影響，例如：全面採用市場化的詢價定價機制、審核理念從“真實、准確、完整”向“充分、一致、可理解”的轉變、上市條件首次提出“市值”指標等變化，均將推動重審核輕發行向嚴審核重發行轉變。投資者門檻設置、網下發行比例大幅提高、獨特的新股上市價格形成機制以及做空機制，將推動投資者結構逐漸呈現從散戶為主向機構為主轉變。將優質、有發展潛力的新經濟留在A股市場，有助於新經濟產業龍頭的加速形成，發揮資本市場對實體經濟轉型發展的推動作用，也將推動投行業務由通道向價值發現、資源配置本源回歸。
改革有突破但不會一蹴而就
科創板相關制度的出台已經體現了相當的改革誠意，市場化和法制化的改革方向清晰。未盈利企業上市、上市條件體現市值標准、投資者准入門檻等，與市場預期基本一致。同時，為紅籌、VIE和CDR留了空間，也允許上市公司分拆子公司在科創板上市，允許員工持股參與配售，退市制度有進有退，可以說在制度上是有不少突破的。
雖然不能要求改革一步到位，但我們依然有一些進一步的期待。例如，T+0與漲跌幅限制完全放開、簡化信息披露、投資者保護機制的進一步完善、中介機構的責任邊界更加清晰以及監管機構是否實質審核更加明確。
此外，目前科創板制度設計中允許保薦機構參與戰略配售，該機制可能產生潛在的利益沖突。如果保薦機構通過戰略配售成為IPO發行的投資者，就打破了發行人、投資者博弈，中介機構居中平衡的估值定價機制，導致保薦機構與發行人出現直接的利益沖突，造成無論定什麼價格，發行人都會懷疑自身價值被低估的情況出現。
四個流動性問題值得關注
良好的流動性是資本市場健康發展與成長的基礎和前提，也是股票價值發現的核心所在。上海証券交易所在《上海証券交易所科創板股票上市規則（征求意見稿）》《上海証券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法（征求意見稿）》等規則和辦法中對科創板特定股東減持、網下發行比例、戰略配售等方面做出了詳細的規定和安排，這些規定可能會對科創板的流動性產生較大影響。例如：
一是科創板對特定股東尤其是創投股東鎖定期的限制，比現有其他A股板塊規定更為嚴格﹔
二是有鎖定期的戰略配售股票比例不設置上限，且有鎖定期12個月的限制，可能留給網上和網下投資者可交易比例較少﹔
三是個人投資者50萬元門檻雖然對比新三板500萬元門檻有所降低，但對投資者來講還是偏高，會攔截接近85%的個人投資者﹔
四是網下對機構的發行比例方面，科創板提高了機構投資者參與比例，有利於引導各類投資者理性參與，也對引導個人投資者通過公募基金參與科創板股票發行具有積極作用。但是綜合所有規定后，科創板股票將優先對戰略投資者進行戰略配售，剩余股票對網下和網上的機構和個人投資者進行公開發行。公開發行中網下機構投資者將佔據80%左右，個人投資者僅能參與公開發行的20%左右﹔股票上市后，能夠滿足投資者適當性管理的50萬市值要求的個人投資者數量也銳減。當前A股市場流動性充足與個人投資者的積極參與密切相關，現行規定可能直接影響到新股上市后的流動性。
建議綜合考慮征求意見稿中特定股東減持、網下發行比例、戰略配售等方面規定對未來科創板市場流動性的影響，做到減持限制至少不比A股現有市場更為嚴格，同時適當放寬個人投資者准入標准，調整完善部分條款以確保科創板具備較好的流動性。（作者劉乃生，中信建投証券投行管理委員會主任）
