幾乎突然之間，一級市場從“不差錢”變成了“找不到錢”
“第二期基金是完全靠市場化的方式去募集，實際上從第一期基金完成募資開始我就已經在著手募集第二期基金了，但難度確實超出了預期。”私募股權基金管理人張林(化名)目前正為他的第二期基金募資而犯愁。募資計劃一再拖延，以往主要依賴的兩個方面投資人，突然間的感覺就是“錢沒了”。
而在去年年底，清科集團董事長倪正東還在驚訝於資金涌入這個行業的熱情——2017年前11個月，私募股權投資的募集資金高達1.61萬億元。
幾乎是在突然之間，一級市場從“不差錢”變成了“找不到錢”，陡然而至的募資困境讓諸多中小投資機構猝不及防，多家私募股權投資機構和創投機構向記者坦承，目前募資進展不暢。
在金融去杠杆不斷推進、市場流動性偏緊之下，一級市場的募資能力也受到考驗。4月27日《關於規范金融機構資產管理業務的指導意見》(下稱《資管新規》)出台前后，此前充裕的資金面不斷收緊。作為近年一級市場資金重要的來源渠道，各地政府引導基金也受到影響。對政府引導基金的高度依賴亦凸顯股權投資市場的短板，市場化的投資人(LP)群體依舊不夠豐富和多元化，有限的資源無疑讓“二八原則”變得更加突出，大批中小型的投資機構或受考驗。
清科研究中心認為，金融監管力度不斷加強對私募股權投資市場募資端業務開展造成一定壓力，但“改革陣痛”是市場走向健康、成熟的必經之路，預計中國私募股權投資基金的整體LP結構將日益健康化。
募資的冬天
在創立新基金一年多時間后，張林仍然沒有對外發布新一期基金完成募集資金的消息，這讓他在熟悉的媒體面前顯得有點尷尬。他坦言，募資進度大大低於其剛剛創立基金時的評估。
張林曾在多家知名投行和私募股權投資管理機構從業，其本人在私募圈子裡已是小有名氣。在去年年初正式成立新基金時，其從原來服務過的上市公司和個人投資者處募集到了超過3億元的首期基金，其原計劃到今年上半年能夠完成新基金的募集。但眼下，由於募資並不順利，他不得不把這一計劃往后延遲。
“第一期基金其實是老的合作伙伴和身邊的朋友鼎力支持的，資金目前已經投得差不多了。”張林稱。
張林表示，包括他在內，公司目前總共有三個合伙人，之前有兩個合伙人主要是管開發投資項目，但由於感受到募資的難度，今年春節后，他們內部就明確了，接下來合伙人的重心都必須先放在資金募集上。
他們遭遇到的情況是投資人的“錢沒了”。比如在首期基金中出資5000萬元的一位上市公司老板，在答應了本期基金繼續出資1個億的意向后，但在去年年底時，突然被告知由於自身資金緊張，無法再按原來的意向出資，最多隻能象征性的出資2000萬。
而另一個被張林寄予厚望的潛在投資人是南方某城市的產業引導基金，此前已經溝通了很多輪，進展順利，已經經過了第一輪遴選程序，若通過，其至少將獲得2億元的配套出資。但去年下半年《資管新規》出台后，該政府引導基金方面的運作生變。
“去年和我們同期申請這個引導基金的大概有接近10家機構，之前大家都是在等進一步消息。據我們了解，這個引導基金目前正在調整出資機構，它的規模也比以前小了很多，最終篩選的投資機構數量也一定會減少，隻有個別基金有可能能拿到錢。”張林稱。
這不只是一個個例。
北京一家成立已經近6年的創業投資機構去年花了一年時間才完成新一期的募資，規模也就僅僅數億元﹔另一家創投投資機構從去年年底開始全面暫停了項目的開發，主要是存量項目的投后管理及全力推進后續基金的募集。
募資形勢急轉直下
這樣的情形恐怕令眾多業內人士感到突然。
“這個數字讓大家很驚訝！”就在去年年底的一次投資年會上，清科集團董事長倪正東還曾這樣感慨。他當時驚訝的是：2017年前11個月，私募股權投資行業新成立的基金達3418支，募集資金高達1.61萬億元。
倪正東當時感慨稱：“我們哪裡會想到一年能融1.6萬億的錢呢？現在確實有大量的錢進來這個行業。”
而就從那時起，募資市場便開始急轉直下，2017年年底全面推進的金融去杠杆讓一級市場資金涌入的蓬勃發展之勢瞬間灰飛煙滅。
2017年年底中央經濟工作會議提出防范金融風險是未來工作的重點。11月，一行三會正式就前述《資管新規》公開征求意見。在今年年初全國兩會召開時，《政府工作報告》提出當前我國經濟金融風險總體可控，需有效消除風險隱患，加強金融機構風險內控，同時，進一步完善金融監管、提升監管效能，健全對影子銀行、互聯網金融、金融控股公司等監管。隨后，中央全面深化改革委員會第一次會議指出要規范金融機構資產管理業務，堅持宏觀審慎管理和微觀審慎監管相結合。4月27日，《資管新規》正式發布。
正是在防范金融風險的大背景下，2018年第一季度中國創業投資市場基金募資進入調整期。
今年以來，VC/PE市場募資市場開始表現出低迷的狀況。
清科研究中心在報告中認為，近日《資管新規》的發布開啟了資管行業規范發展的新篇章，其對於當前市場資管產品普遍存在的多層嵌套、剛性兌付等市場頑疾給予了重拳整治，預計2018年股權投資基金的募資壓力將持續加大。
清科研究中心的報告顯示，2018年第一季度，PE機構大力推進基金募集工作，以保持或增強自身的投資實力和市場競爭力，第一季度新募集基金數達634支，同比增41.8%﹔總募資2058.09億元人民幣，同比下降31.7%，可以看出一方面各機構募集業務競爭日益激烈﹔另一方面部分日漸成熟的PE機構在當前市場環境下開始尋求差異化競爭優勢，嚴控基金整體規模，開啟深耕細作模式。
而按照另一家研究機構投中信息研究院提供的數據顯示，這一變化更明顯。2018年一季度，中國VC/PE機構完成募集的基金共103隻，同比下降54.82%﹔完成規模110.3億美元，同比下降74.85%。
VC/PE市場基金募集持續低迷態勢在4月份繼續延續。根據投中研究院統計，2018年4月份，完成募集基金在募資規模和數量上都大幅下降，募資規模降幅超過80%，數量同比下降69.41%﹔環比方面，募資規模和數量降幅較小。
資管新規沖擊波
去年還積極涌入一級市場的眾多資金到底去哪裡了？
事實上，遍地崛起的政府引導基金是今年私募股權投資市場上最主要的“引擎”。《資管新規》出台，首當其沖的便是政府引導基金突然“降速”。
大概是自2014年、2015年前后，忽如一夜春風來，在地方經濟轉型、財政資金使用方式轉變等大背景下，各地引導基金開始紛紛涌現，近幾年政府引導基金的數量呈幾何級數增長，發展非常迅猛。“最近半年以來，我感覺最深的一個變化就是在創新創業的引導下，政府資金大批地涌進LP市場裡。”深圳創新投資集團一位總監當時曾為此表示。
而與引導基金過去往往幾億元便規模不小不同的是，當時出現的政府設立引導基金的規模亦節節攀升，十億元級別上的比比皆是，動輒數十億、上百億元規模者也數量不乏，政府引導基金開始成為私募行業一個越來越重要的LP角色。
引導基金作為一種由政府出資設立、旨在引導民間資金設立各類商業性創業投資子基金的政策性基金，有利於發揮財政資金的杠杆放大作用，引導產業發展，而這也正是政府設立引導基金的初衷。
一般而言，政府引導基金的設立主要是採取兩種方式，一種是由政府的財政資金全部出資設立﹔二是財政資金聯合社會資本共同出資設立。地方政府是希望借助引導基金之力，發揮杠杆作用，吸引更多的資金進行產業投資。尤其是在第二種出資方式中，往往是由財政出一部分資金，按照一定的比例吸引社會資本組成母基金，社會資本來源包括保險資金、銀行資金等，銀行資金是最主要的參與方。母基金再引進市場化基金管理機構，母基金與其共同發起設立投向不同產業、不同發展階段企業的子基金，或參股其已設立的股權投資基金，相當於再次放大了杠杆。
據記者了解，很多地方政府引導基金都是更傾向於第二種方式，能夠盡可能在有限的資本投入下吸引盡可能多的社會資本。而在與銀行資金等社會資本合作時，代表政府出資的平台往往會承擔“兜底“責任，以保証銀行資金的安全，銀行的出資事實上也可看作為“名股實債”。而《資管新規》的出台直接將這種方式予以了叫停，明確要求不允許期限錯配、資產池、保本承諾等一系列規定，致使這種原有的模式完全行不通，各地財政資金在聯合社會資本共同發起設立引導基金時，資金來源渠道因此受到了直接的沖擊。“之前引導基金的部分出資很多是通過銀行等渠道獲得的，按照《資管新規》的要求不讓做結構化設計了，我們溝通的這個地方政府引導基金目前就不敢動了。但對很多地方來說，如果沒有這種結構化的設計，地方政府也很難拿出那麼多的資金，尤其是在現在地方政府債務也比較繁重的背景下。”張林稱。
中部某省份商業銀行人士對記者評價這樣的變化時稱，“地方政府現在面臨著很大的債務壓力，降低債務水平是現在很多地方政府主抓的事情。我們當地是省政府領導直接挂帥，強力要求各地政府融資平台等降低債務，而我們這幾年和很多地方融資平台接觸過的負責人有很多都出現了變故，要麼被免職了要麼就是被查出問題了，主要是由地方財政出資設立的引導基金也必定承壓。”
投中研究院院長國立波則認為，對《資管新規》的解答有些多慮了。他認為，《資管新規》開宗明義就指出：私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。《資管新規》確立私募專門法優先原則充分表明私募基金不是《資管新規》關注和規范的重點，隻不過與私募基金發生交集的其他資管產品規范間接會對私募行業產生連鎖反應。
階段性低點
在前幾年飛速發展之后，引導基金正在迎來調整時刻，只是在前幾年蓬勃發展的浪潮下，並沒有多少人預料到這個突然而來的時刻，這讓一級市場眾多機構們有些措手不及。
過去幾年，遍地崛起的政府引導基金使得身處一級市場的人民幣基金們享受到了“大水灌溉”的舒服日子，而隨著金融去杠杆的推進，引導基金漸歸常態，失去了這樣的紅利后，投資機構的募資不得不重歸市場。“前幾年融資特別容易，稍微專業點的基金基本上都能從地方引導基金那能獲得出資。”張林稱。
在金融去杠杆的背景下，不僅地方引導基金受到了直接的影響，整個金融體系發生的微妙變化也正間接重塑著一級市場的格局。
還有更多的間接影響也在共同作用影響基金管理人的募資。
受到整個金融去杠杆的影響，過往在一級市場上活躍的個人LP出資能力也受到了影響，如前述一些上市公司的實際控制人，受銀根收緊影響往往自顧不暇，個人的投資明顯收縮。而從整個一級市場的LP情況來看，LP的主體仍然不夠多元化，大型的機構投資人還比較有限，市場成熟度也尚待提高。
如被寄予厚望的市場化母基金，同樣發展並未超出業界的預期。在小村資本創始人兼董事長馮華偉看來，市場化母基金存募資難問題依舊。“這其中包括社會資本對長期股權投資缺乏耐心，對母基金這類細分股權資產認知不足，母基金雙重收費等問題。這些問題的存在，不僅需要市場化機構不斷提升自身投資能力，也需要更多政策層面的引導和支持，例如通過稅收優惠等方式，引導社會資本投資市場化母基金。”
“政府引導基金參與私募股權投資基金的比例隻能佔到其中一部分，大概30%左右，相應的會要求基金管理人還需要從外部募集到位剩余的資金。但因為整個市場上募資難度都加大，相當一部分私募股權投資基金的原有募資渠道行不通，最終有很多基金管理機構即便是獲得了政府出資承諾，但最終未能完成基金募集，我覺得這個數量也有五成。”一位幫助基金管理機構融資的律師事務所人士稱。
按照《資管新規》的要求，打破剛性兌付勢在必行，商業銀行等大型金融機構將承擔更多的主動管理責任，在委托外部專業投資管理機構時會更加慎重，這讓大型的知名投資機構會獲得更多的青睞，“二八原則”將進一步凸顯，這樣的結果是頭部的基金管理人募資會更容易，而中小型投資機構則難上加難。
“私募投資基金特別是VC/PE基金受《資管新規》的影響最小，短期內會有小的麻煩，但長期來看利好。”國立波認為，從數據來看，今年VC/PE行業的募資環境確實面臨很大挑戰，但VC/PE募資對於業界來講是個偽命題。從國內外經驗來看，資金自然會競相追逐業績好的基金管理人，而無法為LP(有限合伙人)帶來好的業績的基金管理人募資當然難上加難。今年募資環境變化和挑戰雖然有一定政策因素，但絕不宜夸大，更多的挑戰取決於市場機制的自我調整和優勝劣汰。
