2017年走進最后一月，國內又有多隻政府引導基金誕生了：江西萍鄉設立產業發展創新引導基金，規模100億元﹔江蘇沛縣設立產業母基金，規模50億元﹔山東東營設立市級產業發展基金，規模500億元﹔貴州貴陽設立工業和信息化產業發展引導基金……
近幾年來，引導基金對各級政府的吸引力越來越強。據私募通統計，截至2017年7月底，國內共成立1660隻政府引導基金，目標規模超過8萬億元。僅2016年新設立的政府引導基金就有547隻，披露的總目標規模超過3.5萬億元。政府引導基金是目前中國私募基金最重要的投資人之一，2016年最大的十個私募股權基金背后，幾乎都有站著政府引導基金和產業基金。伴隨著政府引導基金的遍地開花，“母基金”也成了中國資本行業的高頻詞。
逆向繁衍
何謂母基金？簡而言之，就是以其他基金為主要投資標的的基金，英文簡稱FOF（Fund of Funds），與之對應的概念則是子基金，也就是被母基金投資的基金。
與常規的“母生子”現象不同，基金行業呈現的是一條“子生母”的逆向繁衍路徑。
上世紀70年代末，已發展了數十年的美國私募資本市場日益繁榮。期間出現了一種新的資金配置模式。不同於以往對公司和項目進行直接投資，一些大型機構開始把資金投向別的私募股權投資基金和風險投資基金，母基金由此誕生。
伴隨著資本市場的日漸成熟，母基金越來越受西方投資者的青睞。截至2015年，歐美市場上的母基金就已超過5000隻，資產規模2.3萬億美元。
中國証券投資基金業協會（以下簡稱中基協）洪磊的總結是：“在私募基金發展到一定階段時，母基金才會集中出現，並進一步提升行業專業化分工水平。”
得益於國家政策和市場環境，中國私募基金近些年狂飆突進。截至2017年11月末，國內各類私募基金管理總規模為10.83萬億元，而在2014年12月末，這一數字還僅僅是1.49萬億元，這就意味著它在三年內暴增了6.27倍。如今，私募基金已經成長為中國資本市場最重要的機構投資者之一，在二級市場、新三板市場尤其是未上市企業股權投資方面發揮著日益顯著的作用。
私募股權投資是一種高度專業化的投資活動，行業透明度相對較低，即使符合了合格投資者的法定要求，很多有限合伙人也不具備甄別、挑選高質量管理人的知識和能力，也無法主動地通過基金合同來約束管理人，實現更好的治理和風險管理。
但母基金很好的解決了這些問題，以“同行對同行”的方式打破了行業壁壘。
証監會私募基金部副主任劉健鈞總結了母基金的三大優勢：第一，更好地發揮專家管理的優勢，通過母基金對子基金的專業甄別，減輕信息不對稱性﹔第二，可以發揮規模經濟效應，母基金通過投資子基金，既有利於降低交易成本，也便於對基金進行集中行權，更好克服權利義務的不對稱性。第三，更好地發揮分散風險的優勢，因為通過母基金對子基金的組合投資，既有利於吸引更多投資者參與投資，又能最大限度的實行跨行業跨領域的資產配置。
總結來看，母基金最大的魅力就在於它可以在獲得收益的同時有效平滑風險。典型的案例出現在2008年金融危機期間，當時美國資本市場一片狼藉，哀鴻遍野。但令人印象深刻的是，在巨大的資本風暴之中，美國母基金的總體波動卻很小，展現了良好的抗風險能力。這也是近幾年母基金在中國備受青睞的重要原因之一。
構建塔頂
大約6年前，美國《華盛頓郵報》駐北京的一位記者發現，在海澱區一些咖啡館裡，每天都有許多懷揣創意的年輕人與尋找投資機會的天使投資人坐在一起，暢談創業項目，不久后新的公司就會誕生，其中的一些公司對中國乃至對世界都產生了重大影響。基於這種細致觀察，他寫出了一篇在當時產生巨大反響的報道：《美國人應該真正害怕中國什麼》，文中他直言不諱地說：“中國最值得美國人害怕的地方，是中國人發現了美國的秘密——科技和資本的結合。”
中國無意讓他國害怕，不過這位記者也確實點出了一個重要事實，即美國之所以保持世界第一大經濟體長達一個多世紀，科技和資本的結合厥功至偉。而在今天的中國，類似的故事正在重演，這是母基金在國內誕生並迅速發展的大背景。
十九大報告指出：“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。”近幾年來，以母基金形式設立的政府引導基金、市場化母基金如雨后春筍般涌現，成為“多層次資本市場”建設中的重裝新銳。
母基金的誕生和發展在實質上是在搭建整個基金行業金字塔最頂端。洪磊指出，母基金和各類私募股權投資基金秉承各自專業價值，共同塑造了私募基金市場的行業生態。從早期投資、創業投資到並購投資，形成了私募基金支持企業初創、成長、轉型升級的完整鏈條。與此同時，從合格投資者到母基金再到直接投資於未上市企業的私募股權投資基金，形成了對接投資與融資需求的完美鏈條。私募股權投資基金的繁榮使更多中小微企業獲取外部風險資本成為可能，而母基金的繁榮則使更多社會資本參與私募股權投資成為可能。
母基金既是普通私募股權基金的長期投資者，又是其他長期可投資資金的專業管理人。在洪磊看來，母基金理應比普通投資者和普通私募股權基金有更強的方向感、使命感，更好地把握歷史的脈搏，堅持正確的價值觀，找准在多層次資本市場中的功能定位，有所為有所不為，主動引領私募基金發展方向，核心就是要引導行業將更多的金融資本投向領先科技，服務於創新型國家建設。
面臨挑戰
在一片蓬勃之下，母基金的發展也面臨一些難題。
國開金融副總裁鄧爽表示，國內母基金行業因為剛剛興起，專業人才現在還比較稀缺，和PE、VC基金一樣，母基金的運作管理也需要管理人具備十分專業的投資能力和豐富的管理經驗。在緊俏的人才市場中吸引並留住人才，需要母基金建立市場化的激勵約束機制，並構建良好的企業文化、培訓體系、投資紀律和內控制度，來吸引、培養並留住人才。
前海母基金首席執行合伙人勒海濤在一次演講中指出，母基金最難的是募資，難度比VC、PE基金更大。究其原因，一是母基金必須有較大的金額，否則達不到資產配置的目的﹔二是沒有數據，投資人對GP能不能管理母基金存在疑問﹔三是母基金要投資到子基金，子基金再去投資企業，牽扯到雙重收費的問題，增加了投資成本﹔四是母基金規模龐大，如果流動性不好，投資人的意願也會降低。
而作為中國基金行業協會的掌門人，洪磊則對母基金面臨的挑戰做了更深層次的總結。
首先，母基金的金融屬性和基金屬性沒有得到充分發揮。母基金的金融屬性體現為風險投資能力和資產配置戰略，通過特定的方法和工具將金融資產配置到實體經濟最需要且最有價值的地方去。母基金不能滿足於消極的財務性投資，而應當積極投早投小，在創新創業和戰略性新興產業方向上培育創新增長點。
母基金的基金屬性則體現為集合資金、組合投資、風險自擔和收益共享。母基金應當堅持基金的信托本質，立足專業化運營，處理好政府資金、產業資本、社會資本的關系，防范利益沖突﹔堅持風險自擔、收益共享，充分發揮投資周期長和風險緩釋優勢，審慎處理好優先劣后的關系，不能簡單地保底保收益。
其次，母基金相關治理還存在較大缺陷。母基金相關治理包括兩層涵義：一是母基金自身的治理﹔二是母基金參與的子基金的治理。能否形成有效的治理取決於兩個基本問題能否得到有效解決：一是基金的受托責任能否得到保障﹔二是基金的三種組織形態是否得到恰當使用。現實中，母基金通常是政府資金、產業資金、社會資金多元競合的結果，各方對投資目標、投資期限、風險與回報、在基金中的權利與義務有不同理解和要求，進而影響到基金組織形式的選擇和內部治理的有效性。
最后一點就是行業發展不充分，尚未形成多層次有機生態。從母基金層面看，投資者結構不合理，缺少真正長期可投資資金來源。私募FOF，尤其是創投類FOF發展不充分的主要原因是缺少真正長期的可投資資金。從私募基金行業層面看，尚未形成從基礎資產到投資工具再到大類資產配置的有機生態。資金來源長期性、穩定性、專業性不足，制約了母基金發揮其應有功能。
巨人沉睡
挑戰不僅僅存在於整個母基金的宏觀層面，在細分的層面，問題同樣不容忽視。
目前我國的母基金主要有政府引導基金、國有企業參與設立的市場化母基金和民營資本設立的市場化母基金三個類別。在母基金16年的發展歷程中，政府引導基金發展時間最長，在母基金總規模中所佔比重最大，對整個母基金行業的重要性也毋庸置疑。
但目前相當一部分引導基金卻處於“沉睡”之中，僅僅成為了賬面上的數字，並沒有真正起到產業扶持的作用。國家審計署在《國務院關於2016年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》（以下簡稱《報告》）中就明確指出，一些政府投資基金和支持小微企業措施未達預期效果。
《報告》顯示，國家審計署抽查的16個省至2016年底設立的政府投資基金235隻，實際到位資金中引入的社會資本僅佔15%，有的基金運作市場化程度不高，其中122隻基金的管理公司由政府部門直接指定，103隻基金的管理公司中共有342名高管或投委會成員由政府部門直接指定或委派。
地方政府引導基金的地域、規則、行業限制是導致部分基金陷於“沉睡”的重要原因。重慶市在《產業引導股權投資基金管理辦法》中就明確指出：“專項基金投資於重慶市企業的資金原則上應不低於子基金投資總額的80%”。這種要求事實上難以滿足優秀GP的運作要求，而新的GP因缺少經驗又難以獲得政府引導基金的青睞。
而且，不同經濟發展水平的地域之間在政府引導基金的限定條件上也存在一定的差異。經濟發展比較好的地區來自區域稅收和地方經濟建設方面的訴求要相對較少，在注冊地址、納稅等要求上，比經濟發展相對落后的地區更為寬鬆。這在某種程度上也加深了政府引導基金運用的不平衡。
整體來看，我國近幾年來尤為活躍的母基金僅有16年的發展歷程，短暫的發展歷史導致母基金出現一些問題是可以理解的，但這不意味著它們可以被接受。恰恰相反，在目前最具可塑性的階段中，對母基金當前問題的深入研究和對整個行業的全面監管應提上日程。
